外汇通推荐理由：
    本书的每个受访者几乎都谈到了在外汇市场中的操作，我们认为对于中国的职业外汇投资者以及有志于成立外汇基金的人们非常有价值，希望对大家有帮助。
    特别申明：本书由机械工业出版社授权外汇通网站连载。应授权方要求仅用于市场宣传，禁止第三方转载。支持作者，从购买正版图书开始！
编辑推荐
    每个局外人都喜欢谈论对冲基金，但真正执掌对冲基金的人却对此讳莫如深。在本书出版之前，这是一个外人难以接近的神秘世界；在本书出版之后，人们得以从独特的视角洞悉这个世界。它的内容相当引人入胜、发人深省。往后，历史学家一定会感谢作者为我们记录了一场悄然进行的金融革命及其背后的思想。
  ——尼尔•弗格森

  哈佛大学历史学教授，著有《巨人：美利坚帝国的兴衰》
  从对成功运用全球宏观投资策略的对冲基金管理人的访谈中，我们可以总结出他们共同的思维方式：他们考虑的市场因素十分宽泛，他们对历史事件的时间和地点异常敏锐，或许最重要的是，他们以归纳法而非演绎法，将广泛的不同因素联系起来。

  ——罗伯特•席勒
  耶鲁大学教授，著有《非理性繁荣》
  卓布尼的这本书将会成为全球宏观投资策略的圣经，在此之前，那些顶级投资人的思想就如同拜占庭帝国一样神秘而遥远。本书不仅描述了他们的远见卓识，也描述了他们的特异秉性。本书解释了他们何以能够从纽约、伦敦的一间间斗室中赚取难以计数的巨额财富。这是一本关于全球市场上最珍稀“物种”的奇书——这个物种能够一直赚、赚、赚，哪怕是在艰难的行情下。
  ——加文•戴维斯

  支点资产管理公司董事长，高盛前首席经济学家
  本书是了解全球宏观对冲基金管理者思想的绝好途径，有这样的书问世真值得欣慰!我会让我的学生认真学习此书。
  ——纳西姆•塔勒布
  著有《随机致富的傻瓜》
  作者通过对经理们一系列精彩的访谈，展现了投资思想的广度。
  ——《金融时报》

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  ——《福布斯》

  对极其神秘的对冲基金管理者的深入思考，给人丰富的启迪。
  ——《纽约时报》
内容简介

  很少愿意与人分享自己的赚钱方法，但本书作者却凭借实力和人脉撬开了他们的嘴。作者选取全球顶尖的13位对冲基金从业者，对他们进行了访谈。尽管作者的初衷是围绕全球宏观对冲基金来谈，但他们的谈话内容却进行得更深入、更广泛，包括了很多投资内容和经验，涉及投资风格和原则、风险、资产组合、历史、政治、央行政策、全球化、交易、竞争、聘用、入职、对冲基金的改革等。
作者简介

  卓布尼全球顾问公司的发起人和合伙人。这家机构专门从事全球宏观经济的调查和咨询，客户为全球领先的对冲基金公司。在开创公司之前，卓布尼曾效力于德意志银行的对冲基金集团，分别在伦敦、新加坡、苏黎世工作。卓布尼先生在巴克内尔大学获得学士学位，并在伦敦政治经济学院获得了硕士学位。


目录
序 言 约瑟夫·尼古拉斯
前 言
第1章 全球宏观对冲基金简介
　　约瑟夫·尼古拉斯，对冲基金研究公司创建人及董事长
第2章 全球宏观对冲基金的历史
第3章 全球宏观对冲基金的未来
第4章 家族账户管理员
　　吉姆·莱特勒，猎鹰管理公司
第5章 自营买卖交易员
　　克里司汀·席华耶，前高盛公司自营交易部负责人，现SemperMacro公司
第6章 研究员
　　安德列斯·卓布尼博士，卓布尼全球咨询顾问公司
第7章 财务主管
　　约翰·波特博士，巴克莱资本银行
第8章 中央银行官员
　　苏希尔·瓦德瓦尼博士，英格兰银行，瓦德瓦尼资产管理公司
第9章 网络人
　　彼得·席尔，PayPal公司前CEO及联合创建人，Clarium资本公司
第10章 场内交易员
　　哈里斯·芝加哥商品交易所，Praxis贸易公司
第11章 先锋
　　吉姆·罗杰斯，量子基金创始人之一
第12章 商品交易专家
　　德怀特·安德森，0spraie管理公司
第13章 股票操盘手
　　斯考特·拜森特，拜森特资本管理公司
第14章 新兴市场专家
　　马尔科·德米特里耶维奇，Everest资本公司
第15章 固定收益证券的专家
　　大卫·戈顿与罗布·斯坦丁。伦敦分散化基金管理公司
第16章 货币专家
　　匿名者，货币基金经理
结束语
附录A 为什么全球宏观投资策略是未来的主流发展方向
李-托马斯博士
附录B 寄语投资者：一个关于全球宏观策略的注解
参考文献
译者后记

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第1章全球宏观对冲基金简介



约瑟夫·尼古拉斯

——对冲基金研究公司创建人及董事长



全球宏观策略的投资方法，主要是通过对股票、货币、利率以及商品市场的价格波动进行杠杆押注，来尝试获得尽可能高的正投资收益。这个术语中的“宏观”一词，来源于基金经理试图利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，而“全球”则是指可以在全世界的范围内寻找发现这种价格错配的现象。



全球宏观对冲基金的策略拥有所有对冲基金策略中最广阔的操作空间，其投资风格灵活多变又不拘一格。因此，宏观基金经理们可以在任何市场或投资工具上持有仓位。经理们通常期望持有“有限负向风险和潜在高收益”相匹配的市场头寸，这样他们既可以选择一种高度集中的风险承受型的投资策略，也可以选择资产组合分散化的资金投资方式。



全球宏观对冲基金交易可被分为两大类，直接的定向型交易和相对价值型交易。定向型交易指经理们对一种资产的离散价格的波动情况下注，比如做多美元指数或做空日本债券；而相对价值型交易指通过同时持有一对两类类似资产的多头和空头，以期利用一种已被发现的相对价格错位来盈利，比如在持有新兴欧洲股票多头的同时做空美国股票，或者在做多29年期德国债券的同时做空30年期德国债券。此外，从发现有利可图的交易来说，全球宏观对冲基金可被分为自主发挥型和系统型。自主发挥型的市场交易，经理们主要依据自身的主观感受对市场形势进行定性分析来投资下注；而系统型的交易，经理们则采用一种基于规则的量化分析方法。基金经理的主要任务，就是通过正确地预见价格趋势以及捕捉差价波动来获取投资收益。

总的来说，全球宏观投资策略的交易者通常都在寻找那些罕见的、可被称作“远离均衡”状态的价格波动。如果价格波动符合“钟形曲线”的分布，那么只有当价格波动超过平均值一个标准差以上时，交易者才可以认为市场中出现了投资机会。通常在市场参与者的感觉与实际的基本经济状况存在较大偏差时，这种情况才会发生，此时会产生持续的价格趋势或是价差波动。通过正确地识别在何时、何地市场将偏离其均衡状态最远，全球宏观投资策略的交易者就可以投资于价格偏差的市场，直到失衡现象得到纠正时再退出市场，从而获取超额风险的溢价回报。通俗地说，时机选择对全球宏观投资策略的交易者意味着一切。因为交易者通过采用财务杠杆，其可能存在的收益与损失都被显著地放大了，所以他们通常被媒体描绘成“纯粹的投机者”。

许多全球宏观投资策略的交易者都认为，全球宏观经济的问题和变量将影响所有的投资策略。从那种意义上来说，全球宏观策略的基金经理能够利用他们宽广的操作空间和投资风格作为优势，灵活地从一个市场移向另一个市场，从一个机会转移到另一个机会，并利用其投资者的委托资产来产生尽可能高的收益。不少全球宏观经理们认为，利润能够而且应该来源于许多看上去似乎不相关的投资策略，比如持有股票的多头或空头，投资于价值已被低估的证券和其他各种形式的套利市场。全球宏观策略的交易者认为，某些投资风格在一定的宏观环境下有利可图，而在其他宏观环境下则不能获利。当许多专家的策略因巨额资产受到了严格限制，而出现流动性不足的时候，全球宏观经理们却可以因为有宽泛的授权，以及利用这些偶然出现的机会将资金源源不断地投向各种不同的投资策略中，从而获取巨额的投资回报。著名的全球宏观对冲基金经理人乔治·索罗斯曾经说过：“我不会以一套特定的规则来玩游戏，我会努力去寻找游戏中规则的变化。”

总结

全球宏观投资策略的交易者的投资范围，并不限定于特定的市场或产品，而且其投资风格并不自我设限，更不受其他对冲基金投资策略的条条框框的束缚。这使得风险资产可在全球范围内被有效地分配于各个投资机会，使得投资人必须充分而全面地权衡投资决策的风险与报酬。尽管在采用某种更集中的投资形式时，基金经理管理的资产规模过大可能会产生问题。但是鉴于宏观对冲基金操作的灵活性及投资市场的深度性和流动性，这个问题对于全球宏观对冲基金来说，并不构成一个特定的障碍。由于全球宏观投资策略的交易者采用财务杠杆的定向型下注操作，这可能会导致其收益或损失的大起大落，因而他们时常被称作“冒险的投机者”。然而事实表明，作为一个整体，总的来看，全球宏观对冲基金经理已经从市场中获得了风险调整后的丰厚收益。

数据显示，从1990年1月到2005年12月，全球宏观对冲基金已经创造了平均15.62%的年收益率，收益的年度标准差为8.25%。与同时期的标准普尔500指数相比，全球宏观对冲基金的平均收益超过投资标准普尔500指数收益500多个基点，而波动性却少了600多个基点。此外，全球宏观对冲基金的收益，还与整个股票市场的表现呈现出低相关性。自从1990年以来，16年中有15年全球宏观对冲基金产生了正收益，仅仅在1994年亏损了4.31%（参见图1-1）。

图1-1对冲基金研究公司（HFRI）宏观指数与标准普尔500指数的比较

资料来源：HFR.

考虑到其相关性、波动性和投资回报的卓越表现，全球宏观对冲基金策略应该是任何投资组合策略的有益补充。

太强了！拜读！

谢谢分享，受益

第2章 全球宏观对冲基金的历史

一个世纪以前，约翰·梅纳德·凯恩斯（JohnMaynardKeynes）开辟了通向当今全球宏观基金投资风格的道路。作为一个经济学家，凯恩斯博学多才。不仅因为他是现代宏观经济理论之父，而且还因为他为世界的管理者荐言献策，并积极参与布卢姆斯伯里（Bloomsbury）文化圈，以及帮助设计了现代全球宏观经济基础设施的基础架构—建立世界银行和世界货币基金组织。同时，凯恩斯还是个成功的投资家，他以自己掌握的宏观经济原理为工具，在世界市场为自己汲取了大量利润。有人甚至认为，凯恩斯是现代全球宏观对冲基金经理的第一人。

引用凯恩斯传记的作者罗伯特·斯基德尔斯基（RobertSkidelsky）的话，“他（凯恩斯）是个经济学家，也是个投资家。同时是艺术的赞助者以及芭蕾舞的爱好者，还是个投机者。他又是首相的至交好友，是个公务员。因此他过着十分充实的一生。”

凯恩斯用个人账户进行投机，并受各种投资和保险信托基金的委托进行投资，甚至负责管理一个大学捐助基金，而每个基金都有着不同的目标、时间期限和授权范围。在他去世时，他留下巨额的个人财富遗产，而这主要是他在金融市场上进行投资交易的操作成果。

凯恩斯的个人投资才能，在剑桥国王学院的捐助基金—切斯特基金（TheCollegeChest）的运营收益上可见一斑，凯恩斯担任该捐助基金的首席财务官并拥有完全的投资决策权。公开的记录显示，从1928年到1945年之间，该项捐助基金获得了平均每年13.2%的收益率，而同时期内英国股票指数平均每年却损失0.5%的收益率（见图2-1）。如果再考虑到该期间发生的1929年股票市场崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战，不得不说这是非常令人难以置信的辉煌业绩。

资料来源：MotleyFool.

但是与所有其他的投资者一样，凯恩斯刚开始也不得不遭遇挫折并从中吸取了许多教训。尽管凯恩斯智力非凡，对全球市场了如指掌，但是他一开始还是不太适应市场的暴风疾雨。20世纪早期，凯恩斯在投资商品市场前，已经成功地利用全球货币的差价进行了投机。然而在1929年的商品市场衰退期间，因凯恩斯被要求追加保证金而使个人账户遭到了彻底清洗。经历了1929年的挫折之后，凯恩斯转向投资于全球股票市场进而取得了巨大成功，但是同时他还继续在债券市场和商品市场上进行投机。

斯基德尔斯基补充说:“他的投资哲学……随着他的经济理论的演变而改变。他从自己的投资经历中领悟了许多理论，反过来再用理论来修正自己的投资实践活动。”

凯恩斯对浮动汇率的厌恶（具有讽刺意味的是，浮动汇率恰恰是凯恩斯最初利用的投机工具），最终促使他投身于1945年布雷顿森林体系全球固定汇率制度的建立工作。布雷顿森林体系为第二次世界大战后的经济复苏和随后冷战期间的和平与相对稳定性奠定了坚实基础，并导致了发达国家股票市场从1945年到20世纪70年代初的持续繁荣景象。在这期间，全球市场上没有比购买和持有股票更佳的投资机会了。直到1971年布雷顿森林体系的解体以及随后美元的贬值，资本市场才再次提供了孕育新一代全球宏观对冲基金经理出现的投资机遇。

政治家和投机者

政治家试图把自己的政策失误归罪于投机者的例子，在现代历史中不计其数，布雷顿森林体系的解体也不例外。当这一货币体系解体后，尼克松总统试图把这归罪于“对美元发动的全面战争”的投机者。事实上，他的通货膨胀政策被更多地认为是问题的真正隐患，而市场投机者仅仅是该问题的表象症状。

就像安德鲁斯·卓布尼（卓布尼全球顾问公司）在他的访问中所描述一样:

投机者不可能驱动市场，这一点毫无疑问。经济学中关于投机者是市场偏离的“缓冲器”还是“放大器”的争论，是一个没有确定答案的老话题。永远的乐观主义者，米尔顿·弗里德曼（MiltonFriedman）认为如果人们发现了异常现象，人们就会追逐，从而限制异常现象走得更远。我认为在不同的时刻，两者都可能是对的。有时候，投机者会增加市场的波动性，而有时候他们却能减弱市场的波动。最重要的一点是，投机者不会改变市场的总体趋势。与投机相比，政治决策中的内在压力才会真正地驱动市场变化。

新一代的全球宏观投资经理

布雷顿森林的固定汇率体系的解体重新激活了世界金融市场，使得新一代的全球宏观经理在市场动荡中脱颖而出。伴随着汇率的自由浮动，投资组合决策增添了一个重要的新视角。在汇率波动性被引入到市场的同时，新的可交易产品也在蓬勃快速地发展。在布雷顿森林体系解体之前，绝大多数活跃的交易都是投资于流动性的证券和实物商品市场。因此，在此背景下产生了全球宏观对冲基金经理的两大不同流派，并形成了分庭抗礼的局面。

股票流派

全球宏观对冲基金经理的其中一大流派，是从国际股票交易和投资中产生的。

直到1971年，当时的对冲基金主要投资于股票市场，而对冲基金业在1949年阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（AlfredWinslowJones）创立第一个对冲基金后就已成型了。琼斯所设基金的原创模式与现在的绝大多数对冲基金大体一样。它通常离岸设立，很大程度上是着眼于规避监管，投资者不超过100人，并且相当一部分资金都来自基金经理自己的腰包，且对投资者收取20%的业绩提成费用。（据说，如今收取20%业绩费用的惯例是由琼斯根据另一类交易的例子建立的。在那类交易中，交易商设计了一种利润分享的制度安排，对承担风险者提供合适的激励。15世纪的威尼斯海运商人可从他们的委托商那里获取20%的利润，作为他们成功地完成航运任务的回报。）

A.W.琼斯公司交易策略的出发点，就是减轻全球宏观因素对股票挑选造成的影响。琼斯管理着一个由多头和空头等权构造的对冲账户，以努力消除更广义市场的波动影响（比如股票市场的贝塔）。然而，一旦货币的汇率变得自由波动，那么对于国际股票来说，就增添了一个新的不确定的风险因素。尽管采用琼斯模型的经理们在全球宏观引致的波动中，试图尽可能保持风险的中性，但是国际股票领域中新出现的全球宏观经理却在追求利用这些新的市场机遇。外汇交易风险被当成一个全新的可交易的资产类别，尤其是在投资于外国股票的交易中，外汇风险已经成为影响业绩表现的一个重要因素。

属于这种流派的宏观基金经理们，例如，乔治·索罗斯（GeogeSoros）、吉姆·罗杰斯（JimRogers）、迈克尔·施泰因哈特（MichaelSteinhards）和朱利安·罗伯森（JulianRoberston，老虎基金管理者），都非常乐意使用汇率波动作为一个可创造财富的机会集。他们早先都是全球多头和空头股票投资中的成功者，因此他们在全球市场操盘的成功经验使得他们在布雷顿森林体系解体之后，可以灵活而迅速地转向货币和外国债券的投资交易。在这种新投资范式的初始阶段，宏观经理们很少能感受到竞争的压力。然而，随着时间的流逝，当他们诱人的利润吸引着更大规模的资金涌入时，这些基金也逐渐被迫而不断地进行更深、更具流动性的市场交易，并超越了他们进行股票挑选的核心能力。与此同时，由于更多的其他基金也跟进采用了同类投资策略，竞争也更激烈了。

商品流派

全球宏观对冲基金经理的另一流派，是从实物商品和期货交易世界中发展起来的，集中在芝加哥的交易所。尽管两大流派发展于同一期间，但是商品流派是独立于股票流派而发展起来的。

然而，在商品交易中诞生的鼎鼎大名的全球宏观交易员，并不是从芝加哥中心造就出来的，而是从位于新泽西州的最有远见的商品和期货交易公司—普林斯顿商品公司（CommoditiesCorporationofPrinceton）中学习交易技能而练就出来的。

商品公司(CC)的创建人，海默·威玛(HelmutWeymar)，被许多人称作全球宏观商品流派的开山鼻祖。威玛是麻省理工学院毕业的博士，纳贝斯克(Nabisco)公司的明星级可可粉交易员。威玛联手他的良师益友—传奇性的交易员阿莫斯·贺斯泰德(AmosHostetter)、小麦交易员弗兰克·万纳森（FrankVannerson）和他以前的老师诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森。为了给交易员提供一个专注于应对市场风险而不必为行政管理及其他分散注意力的事务所困扰的理想环境，他们一起创立了商品公司。商品公司的管理层对风险承担有着深刻的理解，并且为交易员提供了一个令人难以置信的开放式构架，这个构架下交易者能够茁壮成长。商品公司为许多后来成为有史以来最著名的全球宏观经理们提供了第一桶金，举些例子来说，这些人包括卡克斯顿（Caxton）的布鲁斯·科夫纳（BruceKovner）、都德投资公司（Tudorinvestmentcoporation）的保罗·都德·琼斯、摩尔资本公司的路易斯·培根（LouisBacon）、迈克尔·马可斯（MichaelMacus），格伦维尔·克雷格（GrenvilleCraig）、埃德·赛科塔（EdSeykota）、格伦·奥林克（GlenOlink）、莫里·马克维茨（MorryMarkowitz）以及布莱尼姆资本公司（BlenheimCapital）的威廉·柯依克（WillemKooyker）。

商品公司设立的最初目的，是要尽可能地利用那些可交易的实物商品的优势，这是因为那时交易员的视野与眼界是如此狭窄，每个交易员往往只关注其中的某一类商品市场。但是，随着20世纪70年代和80年代世界贸易的开放，全球宏观经济因素开始对商品市场的价格波动起到更大和更重要的影响作用。习惯了时而出现的极端波动情形、掌握了影响特定市场的宏观经济影响因素，商品公司可以轻易地把业务拓展到货币交易和金融期货交易领域。对于商品公司的交易员来说，只要存在价格的波动性，他们对标的资产本身就毫不在乎。

商品公司的交易员涉及所有的产品交易，因此他们被称为“通才”。商品公司的创建人贺斯泰德，自从20世纪30年代以来就一直进行股票、债券和商品交易。商品公司出现的第一个成功的“通才”是胶合板和棉花交易员迈克尔·马可斯和他的年轻助手布鲁斯·科夫纳。尤其是科夫纳将商品公司的交易风格推到一个更像全球宏观策略交易的风格，而这意味着要在任何时间和任何地点进行所有产品的交易。他同时也开创了商品公司的另外一种趋势，那就是离开公司去创立自己的基金。以商品公司的基础和初始资金起家，科夫纳的基金（Caxton），对管理的资产而言，现在已经成为了世界上最大的对冲基金管理集团之一。类似的，商品公司的其他几个人现在也在管理着当今一些最大的对冲基金群。许多人把他们的成功，归因于在商品公司所学习与吸取的有关风险管理、杠杆和交易的经验教训。作为一种成功的证据，在演变成更像是一种复合对冲基金的投资工具之后，1997年商品公司被高盛集团所收购，但是许多资金还是仍然会被分配到属于商品公司原先交易的业务中去。

全球宏观对冲基金市场的大事回顾

为了实现本书的目的，我们可利用全球宏观对冲基金先驱们（比如索罗斯、罗伯森以及都德·琼斯）的经历，来讨论过去几十年发生在全球宏观对冲基金领域的重大事件，之所以以他们为例是因为直到2000年为止，全球宏观对冲基金市场实际上还是被这些经理们所统治。

我们对全球宏观对冲基金历史中发生的重大事件感兴趣，不是全球宏观对冲基金业发生了什么，而是通过思考这些事件我们可吸取经验教训，并以此来教育当今的全球宏观对冲基金经理们。

当前的对冲基金经理们，其中有些也是第一代全球宏观对冲基金经理们的一员，他们在随后发生的危机和事件中进一步更新换代，并奠定着自己现在的地位。就像凯恩斯从1929年的事件中领悟了利用杠杆进行交易的积极与消极效应，并把它融会贯通到随后的交易风格中，最后转变成未来的成功。当今的基金经理们也经历了1987年股票市场崩溃、1992年英镑危机、1994年债券市场溃败、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机和长期资本管理公司危机、以及2000年的网络泡沫,因此，当今这些经理们应对市场、控制风险以及管理基金业务的方式，也就包含了他们在这些重大事件中所吸取的经验教训。

1987年股市崩溃

尽管1987年股票市场风暴在今天看来仅仅只是股市历史长河中的一个落差点（参见图2-3），因为各项指标都在两年以后得到全面恢复。但是，黑色星期一所带来的紧张与惶恐，给经历过这一事件的交易者仍然留下了难以磨灭的印象。而其中最明显的教训是，整个投资界以高昂的学费与代价领会了“什么是流动性风险和厚尾”的概念。就在那天，因为筹措不到追加保证金，许多基金的全部投资组合和资金管理交易活动都几乎被完全摧毁了，甚至所谓的“投资组合保险”的规避都失灵了，因为期货和期权市场也经受不住现金市场的冲击而混乱成一片。

更新啊，期待中……

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厚尾现象

“厚尾现象”是正态分布中的异常现象，指观测到的结果对正态分布理论分布的实际偏差。换句话说，极端事件发生的频率比从理论预测的频率更频繁。因为市场由人类的行为所主宰，而对各种数据和指标的过于迟钝或过分的反应，以及其他市场参与者的羊群跟风本能，有时会把价格推向极端，这就解释了这类极端事件的合理存在但现实中又并不常常发生的原因。

阿热·哈里斯（YraHarris）—实践交易公司（PraxisTrading）的负责人在本书后面的采访中，解释了他那天在芝加哥商品交易所交易大厅所看到的一切：

那是阴森可怕的。因为你根本不知道事情未来进展的严重程度。每个人都明显地受到打击，但是你并不知道伤害有多严重。我在货币贬值和市场崩溃的时候都在继续交易，但是从没有看到过别人像我那样，那天能通过票据交换赢得那么多收益。那个陷阱实际上是虚的，事实上交易标准普尔指数后来反而成了一个很好的投资机会。由于其他人都不愿意做，于是我介入了标准普尔的交易，并开始做市。利润差价达到了让人难以置信的丰厚程度，仅仅挠头就可以轻松地赚到钱。坦率地说，我都有些不忍心这样。

属于股票流派的全球宏观对冲基金经理们，包括乔治·索罗斯，在1987年的股票市场崩溃中也遭受了打击。就在十月风暴发生之前，《财富》杂志刊载了封面故事报道，在题为《股票价格是不是太高？》的文章中，索罗斯对此持有否定意见。然而几天以后，随着股市的真正崩溃，索罗斯损失了3亿美元（然而索罗斯基金管理公司该年还是获取了高达14%的收益）。与此同时，老虎基金也经历了第一个亏损年（-1.4%），而这发生在《机构投资者》的那篇文章发表仅仅一年之后，与此相对照的是，老虎基金自从1980年建立以来，平均获得了43%的年均收益，这引发了对冲基金的下一波浪潮。

而对于商品市场派的全球宏观对冲基金经理们，却在1987年大发横财。最有名的是保罗·都德·琼斯因成功地鉴定识别了1987年股市风暴与1929年大崩溃的技术交易形式之间的类似之处（参见图2-4），从而成功地捕捉到股票市场的空头和债券市场的多头，并一举奠定了自己在金融界的明星地位。琼斯的都德投资公司在1987年10月就赢利62%，全年收益200%。

而1987年，同样是标志着美国联邦储备委员会主席阿兰·格林斯潘（AlanGreenspan）粉墨登场的一年。格林斯潘1987年8月上任，新官上任三把火的第一把火是几个星期后把贴息率上升50个基点。这个出乎意料的紧缩政策引起交易者纷纷做出调整以适应这位新主席的风格，而这却引起市场的波动性和不确定性。一些人甚至认为格林斯潘的加息政策，实际是一个半月以后导致股票市场大崩盘的罪魁祸首。就在股市风暴之后，格林斯潘阻止了市场的流动性，开创了一种为人熟知的“格林斯潘买权”的市场干预方法。格林斯潘买权，是指联邦储备局为防止股票市场大幅持续下跌而可能随时采取的援助投资者的措施，这相当于给市场提供了一个的隐含期权。

美国联邦储备委员会以前的主席威廉·迈克切斯内·马丁（WilliamMcChesney）留下过一句名言，他认为中央银行的工作性质就是，“在宴会刚一开始时，就把酒杯取走。”格林斯潘恰恰相反，似乎认为只有当宴会的嘉宾跌跌撞撞回家时他才有必要干预。按照格林斯潘的说法，泡沫只有在事后才能被发现，因此中央银行的工作是尽量削弱泡沫破裂时的不利冲击，而不是在事前人为地去压制市场自身的繁荣。

1992年的黑色星期三

全球宏观这个术语首次进入公众的视野是在黑色星期三—1992年9月16日，黑色星期三—也就是“英镑危机”发生日。那天，英国政府被迫从欧洲货币汇率机制（ERM）中撤出，英镑进入自由贬值期，而这距离英国加入欧洲汇率机制仅两年。主流媒体把英镑脱离欧洲汇率机制，归罪于全球宏观基金经理索罗斯。时任索罗斯基金管理公司伦敦办事处负责人的斯科特·拜森特提到：“很有意思的是，在这之前没有人听说过索罗斯。我记得黑色星期三发生的第二天，我和他（索罗斯）在他伦敦的家里打网球。大批狗仔队和摄像人员等候在外，索罗斯仿佛一下子成为了摇滚明星。”

欧洲汇率机制建立于1979年，目标是降低欧洲汇率的波动性和实现货币的稳定性，并为建立经济和货币联盟以及最终建立单一货币—欧元做准备。欧元最终于1999年成功建立。政治家们驱动着该进程的发展，试图在政治上把德国与其他欧洲国家联系在一起共命运，同时在经济上其他欧洲国家依靠德意志银行成功的低利率、低通货膨胀政策以实现共同稳定。

英国拖延到1990年才加入欧洲汇率机制，汇率中间价起初锁定为2.95德国马克兑1英镑，市场广泛认为英镑被高估。为了遵守欧洲汇率机制的规则，英国政府有义务保持英镑在中间汇率价6%的上下幅度内波动。人们认为英国货币过于坚挺，可能会导致不久以后英国经济的衰退。而同时，因为东、西德的统一，德国遭受通货膨胀效应，这将迫使德国采取高利率政策。尽管处于衰退期，英国政府为了和德国政府保持一致，被迫人为地提高利率，以维持欧洲货币体系的运行。1992年9月，当英镑/马克的汇率接近波动幅度的下限时，交易商不断出售英镑换取马克；而为了遵守欧洲汇率机制的规则，英格兰银行不得不入市干预，无限制地购买英镑。但是对英镑进一步贬值的恐惧促使英国公司也通过出售英镑来规避货币敞口风险，而这使欧洲汇率机制体系的压力倍增。

为了抑制投机活动，英国财政大臣诺曼·拉蒙特（NormanLamount）把英镑利率从10%提高到12%，以使得持有英镑的收益更高从而增加英镑的吸引力。然而事与愿违，这一切只是给投机者壮胆而使规避风险者更加恐惧，规避风险者继续抛售着英镑。人们对官方试图把利率提高到15%的威胁充耳不闻，交易员也都清楚地知道在英国经济衰退期持续加息是个不可持续的政策。最终在1992年9月16日晚间，英国政府惭愧地宣布政府将不再履行汇率波动范围的维持义务，将从欧洲汇率机制中撤回英镑。在接下来的几个星期内，英镑兑德国马克大约贬值15%，投机者大发横财，而据估计英国国库（比如英国的纳税人）则损失了30多亿英镑

    据报道，与此同时，索罗斯基金管理公司通过卖空英镑赚了10～20亿美元，而这为索罗斯博得了“击败英格兰银行的人”的绰号。但是可以肯定的是，对英镑贬值下赌注，索罗斯不是孤军奋战。在索罗斯因大发横财而可能饱受过分批评的同时，许多人认为政府自身的政策是问题的根源所在，而投机者仅仅是表面症状而已。

    1995年，英镑最终贬值到1英镑兑换2.16德国马克，但是之后英镑升值到1英镑能兑换高达3.44德国马克，这是因为英国经济从衰退中复苏而德国却承受着加入欧元区的负效应影响。许多人把英国经济的强劲增长，归因于英国处于欧元体系之外而带来的利率和汇率的操作灵活性。把英国在上一个十年的经济增长率，与同时期强劲的欧元区国家（比如法国和德国）的经济增长率相比较，这一点就显得异常明显。

    阿热·哈里斯在他的访问中戏称，“英国政府应该在特拉法尔加广场为索罗斯立雕像，以表达对索罗斯迫使英镑脱离欧洲汇率机制所做出贡献的敬意”。拜森特补充说：“英国官员也应分得一杯羹……因为他们知道快速地收手与后退。英国财政大臣诺曼·拉蒙特和首相约翰·梅杰为了长期利益而承受一时耻辱。我的意思是，看看法国与德国，现在还是一团糟。”

继英镑危机之后，全球宏观基金业下一个系统性事件就是1994年债券市场的大溃败，然而这一次全球宏观经理们并未大获其利。

1994年债券市场溃败

    从20世纪80年代末到90年代初，欧元工程因凝聚了政治推动力而获得了快速进展。趋同交易是一种从各种货币和债券对单一货币和利率的趋同中获利的交易，成为了欧洲外汇市场和固定收益市场中占有绝对优势的核心主题。20世纪90年代初期，固定收入市场和货币市场经历了几个特别强劲的年份。银行业和对冲基金的全球宏观基金交易者，与相对价值交易者和趋势跟随者一起，跳跃性地跟上了这个趋势，他们都持有大量欧洲债券的多头。在英国选择退出欧洲汇率机制之后通过财务的杠杆作用，巨额的市场头寸都投资于那些货币和债券市场较疲软、利率较高的意大利和西班牙这样的欧元区国家。

    然而，1994年2月，美联储主席格林斯潘出乎市场意料地把隔夜美国拆借利率从3%提高到3.25%，并开始了一系列的加息政策，这终结了20世纪90年代初期赚钱容易的局面。鉴于在1994年以前相当数量的利率下降的环境下所建立的杠杆头寸，尤其是那些在新兴的衍生金融工具市场建立的头寸，它们的趋势出人预料地发生逆转，这导致了大面积的债券市场的价跌与抛售。第一次加息3个月之后，10年期的美国政府债券收益率从5.87%上升到7.11%，而其他市场同样也经历了趋势逆转和倒退。同样的，在这之前运转还算良好的欧洲债券交易市场也开始分化瓦解。当追加保证金被要求、杠杆策略实施困难以及持续的价格下滑这三者同时发生的时候，一波恶意的市场抛售战使得债券的跌价更加惨烈

    涉足华尔街衍生工具交易的巨头公司，比如宝洁公司和吉布森贺卡公司，因为风险规避不当，他们也遭受了巨大损失。同时，加利福尼亚州的奥兰治县—美国最富裕的县，也因为利率衍生资产组合的巨亏而宣布破产。几个有名的全球宏观基金要么关闭，要么在此之后销声匿迹。的确，1994年是对冲基金研究公司的全球宏观基金指数遭受的第一个亏损年，当年该指数损失了4.3%

1997年亚洲金融危机

    20世纪90年代的绝大部分时间里，许多东南亚国家都采用了盯住美元的固定汇率制度，设定了波动幅度并由中央银行负责管理波动幅度。90年代初的前5年，美元一直贬值，这提高了这些东南亚国家的竞争力。然而在1995年，美元开始按照经贸易加权后的情况升值。这时尤其是对日元升值，从1995年4月到1997年1月期间日元升值超过50%。因为盯住美元，东南亚国家的货币也升值，然而他们逐渐失去了竞争的优势

    由于采取盯住美元的固定汇率制度，这些东南亚国家的当地借款者可以从离岸市场筹借到更便宜的外汇资金，而美国的利率水平低于这些东南亚国家，因此他们货币之间的汇率水平被稳稳地盯着。同时他们也从日本借款，因为日元利率低于1%，而且1995年后，日本很明显采取了日元贬值政策。鉴于对固定汇率货币体系充满信心，东南亚国家的借款者都认为外币借款在很大程度上没什么风险。但是，日益膨胀的现金账户赤字、日益激烈的竞争环境（最明显的来自中国），以及美元的日益坚挺，这一切都给有管理的盯住汇率制度增加了压力。1997年年中期，日本银行被迫提高其资本金基础并采取紧缩性的货币政策，因此日本倾向于不愿延展短期债务。东南亚国家借款者的借款流动性就难以为继，再加上1997年5月日元的突然升值，该货币体系贬值的压力自然浮出水面。

    到1997年7月，泰国中央银行发现自身的外汇储备头寸已经减少到无力维护本国货币体系的地步，别无选择，泰国只好放弃了维护波动幅度的政策。在失去中央银行的靠山之后，泰铢兑美元立即贬值23%东南亚国家的债权人全体惊慌不已，开始从该区域撤回资金或者规避他们的货币风险，而这又进一步冲击了东南亚国家的货币。同时那些借美元和日元而用本国货币偿还的当地借款者，也开始仓促地规避外汇风险头寸，疯狂地抢购外汇而抛售本币。这导致所有的东南亚国家的货币系统、股票市场系统，以及和以前“亚洲虎”所相关联的资产系统瘫痪，从而构成了蔓延效应。在市场恐慌的氛围下，外国投资者根本不考虑投资国的实际形势，匆匆忙忙地从该区域抽离资金。最终泰铢贬值超过50%，由于金融危机的传染效应，其他东南亚国家的货币和股票市场也难逃此劫。

      那时，许多经济学家和机构把亚洲金融危机归罪于全球资本市场的开放以及投机者的羊群心理效应。马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德博士，公开指责索罗斯要为马来西亚在危机期间遭受的经济破坏负责，甚至认为货币投机就是犯罪。通过建立严格的资本管制措施以及把马来西亚林吉特/美元汇率固定在3.80的水平（参见图2-10），马哈蒂尔关闭了所谓的热钱流向马来西亚经济的大门。斯科特·拜森特回忆说：“这真的有点让人担心，因为实际上这是第一次有人停止耍嘴皮子，开始动真格地关闭了一个经济系统。”

好书啊，好文啊

在1997年7月索罗斯基金管理公司主要通过卖空泰铢就获利11.4%，但是如果因为从东南亚国家货币体系的崩溃中获利就要受到责备，那么朱利安·罗伯森就更应该引起大家的注意。他的老虎基金在亚洲危机中通过货币、商品以及股票市场的交易而盈利70亿美元。

然而认为投机者导致了亚洲金融危机，这似乎夸大了实际情况。那些在1997年以前，货币体系很稳定的时候建立的过大外汇敞口头寸的当地借款者更应受到指责。按照这个逻辑，东南亚国家的政府因其考虑欠周的政策而应负首要的责任，因为政策准许本国借贷者建立过多的外汇借债。

1998年俄罗斯危机

据一些人说，俄罗斯危机本质上是亚洲金融危机的延续，因为亚洲“经济流感”在全球范围扩散，迫使投资者紧缩投资以及降低更具风险资产的头寸（比如新兴市场的敞口）。1998年以前，俄罗斯被认为是从专制铁幕中冲出来的一个巨大的、商品丰富的经济体，从而成为了投资者的宠儿。但是随着外国投资者紧缩投资而把资金从俄罗斯抽离，加上本国居民转移资本到国外，以及政府本身并不完美的金融管理政策，本已经恶化的形势此时无异于是雪上加霜。

随着资本开始逃离俄罗斯，俄罗斯试图采取一系列措施来缓和严峻的形势，连换几任财政部长、提高利率到难以置信的高水平，以及采取国际经济援助的方案，但这一切都无济于事。最终，俄罗斯政府停止了抗争。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府和俄罗斯中央银行宣布货币贬值，并将延期偿还2810亿政府债务。卢布从1美元兑6卢布贬值到兑20卢布（最终在2002年下降到超过30卢布），而债券也变得一文不值。在危机期间，俄罗斯股票市场指数从570点一路下滑到36点。与此同时，许多俄罗斯金融机构立刻间失去了债务偿还能力。这在世界金融市场激荡起强大的冲击波，因为许多资产头寸暴露于俄罗斯的机构，原本希望与当地俄罗斯银行签订衍生合同来规避风险。然而事与愿违，它们不仅没有规避风险，而且当俄罗斯金融机构失去了偿还能力时，这些衍生合同的头寸也变成了信用风险的衍生物，白白地成为交易中的损失方。

卢布贬值以及同时产生的国家债务的违约，导致许多全球宏观基金经理们估计错了形势而使自己的市场仓位错误定位。同时，这似乎也标志着全球宏观基金的辉煌也达到了极点，从此开始步入由盛及衰的路程。1998年索罗斯和老虎基金的资产，也达到了历史最高峰（分别是大约220亿和250亿美元）。乔治·索罗斯因一天之内损失了10～20亿美元而再次登上主流媒体头版头条（但是全年还是获得了正收益，其投资者获得12%的年收益率），而朱利安·罗伯森也在俄罗斯栽了跟头，损失了大约10亿美元，加上在其他市场的巨额损失（最严重的是日元套利交易），老虎基金更是雪上加霜

和其他绝大多数的主要危机一样，俄罗斯危机甚至使得似乎不相关的其他世界市场也产生了异常现象。在这样的情况下，投资者急剧降低他们风险资产的整体敞口头寸，将他们的资金转而投向美国政府债券，这种情况被称为“奔向安全”。而结果是，美国政府债券的基准收益与其他风险资产之间的价差急剧扩大，从而导致了世界走向下一个金融危机—长期资本管理公司的危机。

1998年长期资本管理公司事件

虽然长期资本管理公司（LTCM）不属于全球宏观对冲基金，但是鉴于以下几个原因我们不得不花点篇幅来讨论它。第一，这种集中套利型基金也涉足了全球宏观市场交易，它随后解体的分支也成为了全球宏观市场投资策略的基金。第二，LTCM的案例给我们提供了洞悉对冲基金会发生什么错误的内情，而且明示了一些重大问题，比如流动性、风险管理和相关性。第三点，在本书中几乎每一个被采访者都涉及到LTCM。

长期资本管理公司成立于1994年，创办人是臭名昭著的所罗门兄弟公司的自营买卖交易员约翰·梅里韦瑟（JohnMeriwether）。他召集了一群金融界的全明星级精英加盟，包括曾任美联储副主席的戴维·莫里斯(DavidMullins)以及曾获诺贝尔奖的罗伯特·默顿（RobertMerton）和迈伦·斯科尔斯(MyronScholes)。长期资本管理公司以13亿资产起家，起初集中投资于固定收益证券的套利机会（在1994年债券市场崩溃后，这种交易的买卖差价扩大而变得更有吸引力）。最初的核心战略，是对“已发债券”与“新发债券”之间的差价趋同下赌注，以及对其他相对价值和套利机会（主要是固定收益证券）下赌注。鉴于这些套利交易的差价很小，为了在其创立的头几年里创造高于40%的年收益率，长期资本管理公司不得不进行放大许多倍的杠杆交易。

长期资本管理公司成功的秘诀在于对套利机会的挖掘利用，而这也造成被管理的资产在增长的同时，套利机会也在逐渐消失。为了维持这样的收益，长期资本管理公司被迫提高杠杆比率并投资超过他们初始投资范围的市场和交易活动的风险资产。进入1998年，LTCM拥有50亿美元的资产，管理着据估计超过1万亿的不切实际的超额头寸。与此同时，风险套利交易（对兼并与收购的赌注筹码）、定向头寸以及新兴市场的赌注，成为其投资组合风险中较大的比重。

随着1998年夏天的临近，在亚洲金融危机和俄罗斯困境的双重阴影下，全球宏观交易市场渐渐开始变得不稳定。同时，梅里韦瑟的前老板—所罗门兄弟公司决定退出此类套利交易活动，并平仓了类似的头寸。这导致长期资本管理公司所交易的差价进一步扩大，也使得风险也进一步扩大恶化。俄罗斯卢布的最终贬值及债务的违约，导致了风险投资的大范围缩减，出现了全球资本追逐安全的现象。在恐慌的氛围下，投资者对长期基本价值的漠视，也导致了长期资本管理公司的套利和相对价值交易的差价进一步扩大,这使得长期资本管理公司的损失上升到了十分危险的水平。

考虑到LTCM的高杠杆及其管理的市场头寸的大小，清算几乎不可能。同时，LTCM的同行都知道LTCM陷于困境，面临倒闭的风险，因此他们都开始规避自己的相应风险，而这又进一步使LTCM的形势更加严峻。为了减轻违约风险以及人们对世界金融体系崩溃的担心，纽约的联邦储备银行与LTCM的债权人举行了会议并制订执行一项经济援助方案。这是“格林斯潘拯救”的又一次重现。

又更新了

格林斯潘与长期资本管理公司

应该在多大程度上依赖于金融模型，鉴于这个问题的复杂性，这是不是已经远远超出人类的判断力了呢？一些聪明的人自以为他们已经建立了更好的诱饵战术与交易策略，这样，他们就能源源不断地从金融市场上汲取异乎寻常的收益，这样的例子在这10年里举不胜数。的确，有一些人获得了一时的成功。尽管偶然的获得超额收益造成的市场价格扭曲可能存在，但是这是不可能持续的。事实上，努力利用这些价格偏差同时也会迫使价格得到校准与修正，而且这样的努力之后又会受到竞争者的效仿，这样就会进一步缩小或者消除任何价格缺口。不管交易策略是多么精湛熟练，从长期来看，只有通过承担异乎寻常的风险才能够获得异乎寻常的收益。

资料来源：艾伦·格林斯潘主席在美国众议院银行和金融服务委员会上的证词，该文的标题为：大型对冲基金的私营部门再融资。长期资本管理公司，1998年10月1日

LTCM事件给我们敲响了警钟，即不存在无风险的套利交易。他们所利用的套利头寸太小，为了能产生有意义的超额收益，基金不得不使用高倍的杠杆财务比率，这使得他们不得不承担融资费用和总体市场的流动性风险。流动性风险就是当真正需要资金时，手头却没有可用资金。

2000年网络泡沫

1996年12月6日，格林斯潘发表了他著名的《非理性繁荣》的讲话。讲话中他对美国股票市场的价格高估发出了警告。但是，在接下来的3年里，股票市场依然一路高涨，只有在俄罗斯危机和LTCM事件中稍有下降（在危机中，格林斯潘通过减息75个基点，迅速地制止了市场下跌）。同时，从那次著名讲话开始到2000年3月期间，标准普尔指数翻了一番，而纳斯达克指数上升了3倍.

这样的情况下，与一些科技共同基金提供的50%～100%甚至更高的收益率相比，全球宏观对冲基金所产生的收益对投资者来说，不再有从前那样吸引人眼球的吸引力。与此同时，世界上最大的两个全球宏观对冲基金经理正在为新的驱动动力范式而斗争。罗伯森和索罗斯都成为了“技术进步驱动股票上升”的直言不讳的支持者。虽然人们广泛认识到网络股和科技股已陷于泡沫化，但是因为股票价格不停地上涨，对于许多投资者来说，几乎不可能从这波浪潮中跳出去。事实上，索罗斯基金管理公司在1999年年末就进行了调仓，从科技股空头变为多头，而在这个过程之中，该年公司就扭亏为盈，从亏损19%变为盈利35%。

从另一方面来说，朱利安·罗伯森却选择坚持他的核心主题，即看空“新经济”并继续看多“老经济”。这样，随着老产业股票价格的继续下滑以及新经济行情的飙升，罗伯森在1999年和2000年遭受了更大的损失。最终，因为投资者赎回的增多，其管理的资金从250亿下滑到60亿，罗伯森不得不关闭了老虎基金。关闭基金时，罗伯森在他最后给投资者的信中说：“就像你们许多次听到我所说的，这些年来老虎基金成功的秘诀在于我们坚定不移地购买最好的股票以及做空最糟糕的股票。在一个理性的环境里，这种策略运行良好。但是在一个非理性的市场中，收益与价格的考量已经让位于鼠标和贪婪。这种逻辑，正如我们刚刚所吸取的经验，因此并不起什么作用。”具有讽刺意味的是，2000年3月，也就是科技股泡沫处于最顶峰时，恰好也是老虎基金运营的最后一个月。在此之后，罗伯森的投资哲学再一次被市场证明是成功的。

同时，索罗斯做多科技股的做法在1999年末以及2000年初都带来丰厚收益，但是在2000年3月之后却变得对索罗斯极其不利。到2004年4月时其收益就下降了22%，索罗斯宣布把他的量子基金的性质改变为投资于低风险的工具，并改名为—量子捐赠基金（QuantumEndowment）。索罗斯当时说：“我们现在已经开始意识到，像量子基金这样的巨型对冲基金已经不再是管理资金的最好方式。市场变得如此极端不稳定，风险价值的传统测量方法已经不再适用了。”

“我们最佳下注的好日子，已经一去不复返。”

—乔治·索罗斯，2000年4月

全球宏观对冲基金已死

从1999年进入2000年，一些其他全球宏观对冲基金也关闭了，这使得主流媒体和华尔街权威纷纷宣布全球宏观对冲基金已经“死亡”。虽然2000年已标志着资产超过200亿美元的全球宏观对冲基金巨头的末日，但是认为从全球价格失衡和宏观经济趋势中获利的全球宏观投资策略已到末日的说法还为时过早。

股市泡沫最终在2000年3月破裂时，美联储再次推出了“格林斯潘拯救”，即把利率从6.5%一直下降到1%，达到了自从20世纪50年代以来从未有过的水平。正是在这种转变的新背景下，一批新一代的全球宏观基金经理开始声名鹊起。他们不仅捕捉到了利率的波动趋势，而且抓住了那时的宏观经典视角—做多债券并做空股票，最后做空美元。

2000年，不仅全球宏观基金没有终结，事实上该年还标志着全球宏观基金的另一个兴起。全球宏观对冲基金的业绩，再次名列整个投资界的前列。自20世纪70年代初期以来，当全球投资者正普遍遭受着“漂亮50”(NiftyFifty)这个最大投资泡沫的同时，全球宏观对冲基金却获得了强劲提高的正收益。

对索罗斯的最终评价

不管出于什么原因，主流媒体和历史笔录总是喜欢讨论对冲基金的收费、对冲基金的绝对美元收益与损失，而不是讨论投资者获得的净收益比率。对于索罗斯基金管理公司来说，在黑色星期三时赚取了10亿美元，俄罗斯危机时亏了20亿，而当科技股泡沫破裂时损失了30亿。几乎没有人听说过索罗斯基金管理公司的投资收益率，而实际上是相当出色的。索罗斯基金管理公司从1969年创立到1999年，尽管经历过严峻考验，品尝过盈利与亏损，但是对于每一单一年份来说，他们都为投资者创造了正的收益。在量子基金于2000年4月18日给股东的最后一封信中，乔治·索罗斯说：“在他32.5年的历史中，量子基金给他的投资者提供了超过30%的年收益率。从量子基金创立时的10万美元的投资，到现在增长到大约4.2亿美元。”

一次更新四章，周六日可以慢慢看了！！！！