毕业后，我又做了两年的全职经纪人，然后打算去做经纪业务中的电话另一端的新业务。我给摩根（JP.Morgan）打电话说：“你们下一次打算招聘摩根的拿骚交易室的新人时，请考虑一下我。”两周后，我开始为摩根工作，并付出了巨大的代价—我的薪水从70000美元下降为17000美元。但是，我想为了学习新知识，这是值得的。利用晚上的时间，我还去法学院学习法律。

那时，我交易的欧洲美元市场仍然在增长，但真正开始起飞的还是欧洲货币市场。并不一定非要交易美元，任何能在离岸市场交易的国内货币都可成为欧洲货币。我开始成为关于欧洲瑞士法朗、欧洲德国马克和欧洲西班牙币的小有名气的专家。

过了不久，我认为在摩根的拿骚交易室已经学到了想要的所有知识。我就又找到外汇部的头并对他说：“如果我能坐在您的边上、成为您的新手并能学习货币交易，我可以替您填写你要交易的所有票据，并给您倒咖啡。”他说：“好！”这样，我就成为了他的外汇交易新手。接下来，我成为了远期外汇交易员，这是与存款市场有点关系的业务，因为同样涉及到了利率。远期交易，只是比即期外汇买卖稍微复杂一点。

然后，他们开始把一些小币种的货币交给我来操盘。那时，西班牙比塞塔（Spanishpeseta）买卖是难以掌控的，因为很少有人知道如何给它定价、该用什么样的关系以及怎样利用交叉的信息来评估它等。几年后，我又开始为美洲银行操盘远期外汇、小币种买卖，以及除了四大主要币种（德国马克、英镑、日元、瑞士法朗）之外的所有货币交易。对我来说，这是一个了不起的并具有技术含量的工作，因为我要处理所有这些业务，并且还赚到了比那些仅进行主要货币和即期外汇买卖的人更多的钱。

那个时候，如果你有较畅通的信息和许多朋友的话，你可以利用市场的不完善赚到很多钱。我完全可以掌控委内瑞拉的玻利瓦（Venezuelanbolivar）和墨西哥的比索（Mexicanpeso）这两个市场的交易状况，因为我是这两个市场上最大的做市商，并很确切地知道买卖差价将可能是多少。甚至，我可将其他的做市商挡在外面。由于我们与这两个货币市场上的所有公司与基金都做交易，我可以认识更多的人，并拥有比任何其他人更多的信息。那是一段很惬意的时光和一段很美好的学习经历，然而在其他的货币交易中，盈利则主要来源于操盘手管理风险的能力，包括理解不同货币市场的流动性以及分析货币变动的方向。

再后来，我离开美洲银行去西尔森-莱曼公司（ShearsonLehman）工作，做了一名纯粹的私有财产管理员，但是我很快意识到公司并不喜欢持有风险。有一次，我管理的资产价值盈利一度曾高达300万美元，在后来降为220万美元时，公司就不太满意了。尽管我认为我仍然为公司赚了220万美元，但在他们看来，仿佛是我操作不当使公司损失了80万美元似的。

所以，当银行家信托公司声称他们要增加持有风险资产的时候，我就利用这个机会跳槽了。从1986年到1991年接下来的这5年，是银行家信托公司显著扩张成长的时光。银行家信托成为了那个时代在货币市场中最有掌控力的交易商。

是公司、交易员，还是市场环境使得那几年的投资收益如此丰厚？

银行家信托公司有一套愿意承受风险的管理艺术，并知道如何去度量这种风险。他们研发了一个被称为RAROC的系统，即风险调整后的资本收益率（Risk-adjustedReturnonCapital），这实际上就是风险价值技术的最初版本。好的管理要鼓励那些做得好的人继续做下去，它的基本思路是：如果你做得很好并且不是碰运气，那你就将得到更多的机会。

当我开始做时，银行家信托公司给远期与小币种交易室设定了1200万的年度预算。我问他们如何设定预算标准时，他们回答：“你有6个人为你工作，没有一个是赚过100万以上的；如果他们每个人能赚200万，那将是一个巨大的成功。”我们在2月20号时，就已经赚了1200万，提前完成了年度预算目标。这样，他们很快认识到我很会挣钱，并认识到我真的很善于发现极妙的风险/收益的交易机会，以及思考货币与价格错配的事物之间的关系。所以，银行家信托公司就给了我更多的机会。

那时候，发现与认识市场非常容易。这一行仍处在其发展初期，常常会出现价格偏离价值的错配情况。有那么多货币币种要交易，但当时没人能直接持有4种货币，而远少于20种。然而，我却能很容易地看清这些货币之间的关系，并能感觉到事情何时将变得糟糕。

你是否认为，你天生就能判断出现价格拐点的时机？

坦白地说，我并没有这种天生的能力。捕捉市场时机的灵感来源于对市场极端的兴趣，以及在任何时候都要不断地观察与思考市场中发生的一切事物。坚持这样做的许多年后，我的大脑中就建立了一个关于事情将会怎样发展的数据库，一旦有任何异动情况，数据库马上会在我的脑海中呈现出来。我习惯拥有与市场周旋的这种乐趣，并乐于发现我比其他人强的市场灵感。

还有一点值得注意的是，中央银行对市场的干预过于频繁，特别是在欧洲。由于他们总是试图将任何事情都控制在预定的范围内，所以往往会留下僵化固定的交易指令，但这并不是一个聪明的做法。中央银行总是每天给他们的货币设定一个期望值并试图将其货币价值固定，荷兰是这样，法国、德国也是这样，其他的欧洲国家也类似。

理论上来说，不同地点兑换法国的法朗与荷兰的基尔德，兑换比价当然应该是一样的，无论是在荷兰还是在法国，因为这本身是同一件事。但现实却可能不同，因为兑换比价恰好因为不同的交易指令而进行了不同的甚至相反的交易。与此同时，我知道是谁下了较大的交易指令并知道其指向何方，因为我与所有的银行与客户端进行了联网。当不同国家的央行发出的交易指令信号不一致时，我将在一个交易中心下达交易指令，并在另一个交易中心以官方固定汇率相反的交易指令来对冲它们，从而赚取差价利润。这就是个时机把握的问题。

我在银行家信托公司工作的第一年，我们的团队在年度业绩1200万美元的预算要求下，却超额完成任务，总共赚到了6500万美元。经理找到我说：“如果你可以和在纽约的这6个家伙一起做得这样出色，那么我想知道你在伦敦能干得怎么样？”这样，我被派到伦敦去从事有关流动性产品的交易，而在那里我学会了如何做债券交易。由于做债券交易比较符合我做远期交易的背景，并与我过去在拿骚做的业务有相似之处，所以对我来说这并不是全新的业务。但是，债券市场是一个更为深化成熟的市场，而且债券持有期限较货币市场通常要更长。

我很快意识到我并不太喜欢管人，我更愿意去管理风险。到伦敦1年后，我跟银行家信托公司说：“我只想专注于欧洲市场上的风险管理业务，而不想承担太多事务性的管理责任。”他们认为这不是一个好的职务转换要求，但还是答应了，并派来了一个同事专门负责业务运作，而我专门负责管理风险。尽管我也有一个包括几个交易员的小团队，并与银行家信托公司的欧洲分支机构的整个风险管理部门联网，但我只需要对我自己的盈利与损失负责。

在那个时候，银行家的另一个交易员因亏损过大而自杀了，公司不得不下调了预期盈利约8000万美元。我与那个操盘手并不太熟，但我认识他，那是个有些狂野冲动的家伙。我们曾帮助他买卖10亿美元左右的这样或那样的货币。他的事情使我认识到公司必须杜绝这种自营交易，尽管它可能带来可观的利润。由于我们是联邦储蓄保险公司（FDIC）承保的机构，我觉得监管机构迟早会限制我们承受风险的规模，所以我建议公司专门成立一个客户基金来缓冲风险，同时也能建立一个新的、稳定的收入来源。

银行家信托公司同意了我的提议并让我去负责筹办这件事，我从公司要走了4个客户—约2000万美元的委托资产。1989年，我建立了这个初始规模为8000万美元的客户基金，这是分散化的投资于高收益产品（相对于低收益的货币类产品而言）的基金。换句话说，我们致力于从市场中获取风险溢价，其核心在于寻找那些被市场低估价值的产品。

第一年，我们的利润增长了45%，同时管理的资产也增加到8亿美元。第二年，利润增长了35%。我已经记不清后来那个基金规模增大了多少，但我意识到我已经不太需要依托于银行或投资公司来赚钱了。当我意识到这点后，我觉得没有必要每天都去办公室上班。所以，我辞职并建立了自己的猎鹰基金，从管理4个委托账户开始。

从什么时候开始，你确定自己是一名优秀的交易员？

我发现我很能赚钱是从我在美洲银行的纽约交易室里开始的。在那里，除了墨西哥的比索与委内瑞拉的玻利瓦，没有其他的交易，我只需要对这两种交易的盈亏负责就可以了。

在银行家信托公司，我开始意识到在数字面前我是绝对理性的。损失并不太影响我的情绪，因为我将它们看成是一种概率发生的必然，总是在某些时候要发生的。糟糕的日子、糟糕的星期甚至糟糕的月份，永远不会影响我在下一个交易日积极地去与市场周旋。直到今天，我的妻子也不知道我何时在市场中损失巨大，又何时在市场中盈利颇丰。

过于情绪化容易导致失败吗？你是否能够列举一下其他交易员在这方面的事例？

是的，当然是这样。我有自知之明的另一个表现就是对自己非常了解，而这恰恰是许多其他交易员所缺乏的。尽管我赚过大量的钱，但我真的觉得自己有时候仍然很无知。仔细算算，到目前为止，我给我的投资者及雇主从资本市场中赚了超过20亿美元，这看起来像是一个较大的成功。我可以说是相对富有且活得自由自在，但我从来没有认为自己会比其他任何人聪明多少。我所知道的仅仅是，每一天持之以恒地努力寻找与分析，可能会发现一个比其他人更好的交易机会。因此，我也会时常觉得自己很无知。

过去许多年，我认识的好多交易员都自认为他们在应对市场方面要比其他人聪明，直到其他人或其他事证明他们的这种想法是多么的可笑。我发现一旦当市场否定他们的自大时，这种自以为是通常将导致非常巨大的灾难与损失。

在招聘交易员时你期望什么？

这是一个很难回答的问题，因为我从来没有能在事前就先知先觉地找到一个好的交易员。通常很难识别一个人究竟是一个好的交易员，还是一个好的分析员，因为这二者并不总是一致的。现实中，总有一些人善于思考如何去赚钱但他们却赚不到钱，而另有一些人并不太善于思考赚钱的方法但他们事实上却很会做交易。如何去识别一个人是勤于思考的还是善于操作，对我来说可以说是随机的，没有太好的办法。

在银行家信托公司，尽管我们采用了各种各样的新方法与新点子试图去挖掘交易天才，但总是没能做到。我们很乐意雇用国际象棋冠军或是西洋双陆棋冠军，因为我们觉得交易有些类似于博弈的游戏，但是实践表明，这些人没有一个能真正干得非常出色。总的来说，没有两个天才是相同的。不是我们不努力，但确实是没有能找到如何事先识别交易天才的可靠办法。

对于那些准备像你一样，20年都以资金交易作为自己人生旅程的年轻交易员，你有什么好建议给他们？

他们应该尽可能尝试去做每一种可能的金融交易，以丰富其阅历。我从来没有约束我自己只做某一类的交易，或是只在一个国家做交易，因为最能锻炼人的、最刺激的交易可能发生在世界上的任何地方。我的建议是，你也许不必过于在意自己是否能成为某一领域的顶尖专家。即使你觉得今天自己不能胜任某一领域的工作，但这并不代表明天你仍然不行，特定专长的要求有时被过于夸大了。

詹姆士·索威奇（JamesSuroweicki）有本书名叫《群众智慧》（TheWisdomofCrowds），书里面包括的大量例子可说明，按一群人的不同意见做事的平均结果，要大大优于依据专家意见行事的结果。我们有时错误地倾向于把别人当成是专家，比如，假如你问一位货币专家汇率正在如何变化，这些专家犯错的可能性，并不比随便问几个街上的路人犯错的平均概率要低多少。

好的交易员，必须学会如何处理一些人们的偏见与跟风行为，比如关于市场信息。市场传闻通常会使这些自由交易的基金经理的交易判断受到影响，因为他们在市场中直接接触到这些传闻。但是，总的来说，与这些传闻保持一定距离并将之转换为数字信息是一个不错的主意。如何权衡流言的真假，没有一定之规。我们需要一些定量分析，通过分析资产价格便宜或昂贵的隐含意味，来判断价格便宜或昂贵的内在原因。因此，我们需要将市场传闻与价值分析相结合。流言依然是不可忽略的，因为它会对市场的其他参与者产生影响力，并推动市场的变化。如果市场中没有任何传闻，而价格又便宜，那也许它就将永远便宜下去。但是一旦涉及到某个市场传闻，那么在你相信它之前，你首先要去观察关于它的数字信息，然后再将二者结合以做出正确的交易决策。

你从哪里获取你的市场传闻信息？

我会阅读大量的书籍与研究性文章，订阅研究服务机构的文献，同时我会非常认真地研读《经济学家》杂志的相关文章。如果有人问我怎样涉足于全球宏观投资领域，我会告诉他从订阅《经济学家》杂志开始，并坚持每周都读它，然后想想你这一周都从中学会了哪些你从前不懂的知识。

如果你了解到有一个新油田被发现，就应该开始思考它对交易的影响是什么。互联网也是一个很好的获取信息的渠道，在你下网之前，一定要尽可能地研究一下你所读到的东西，并尽可能地思考世界上发生的任何事情与资本市场的关系。建立个人的交际网络并与一些聪明的人交流，也是非常重要的。

另外重要的一点是不要害怕提问，更不要害怕被人认为是无知。当你听到一些有趣的事情时，要学会倾听别人的意见，并积极地参与其中并追踪其发展动态。不要只是想“哈，这是个有趣的主意”，结果1年后发现你本该购买的公司股票已经涨了500倍。你永远不要对自己说可能、将要和也许。当我发现一个并不太了解但确实能引起我注意的东西时，我会投少量的钱进去看看会如何，就当是买了一个便宜的期权。

如果你拥有的仅仅是《经济学家》上的市场信息，你自己将如何操作呢？

我想，我也有我自己的选择与判断。如果我只依从《经济学家》的话，我的投资组合应该马上转为持有下个10年的亚洲股票资产。世界已经分化为一个生产中心（就是亚洲），一个消费中心（就是美国）。亚洲人口增长很迅速，人们以很低的工资一周工作60小时。另一方面，美国人一周只工作40~45小时，他们却为了购买更多的物品而借贷消费。欧洲与这两个地区相比，既不是积极的生产者也不是积极的消费者，而且人口增长也十分缓慢。

作为一个投资者，我当然愿意投资于生产者而不愿给消费者投资。但是在亚洲市场，我也同样打算购买价值增长型股票而不是当前增长最快的股票，所以我会把所有的亚洲股票再进行详细分析，并从中尽可能地选出最有价值的成长性股票。

我购买了许多泰国地产商的股票，因为泰国拥有双顺差并且发展得很快。同样，我也持有了许多印度、韩国及香港的证券资产。但是，我不愿意做多中国的股票，因为我不太适应那里的法律条款与交易规则，但是我真的相信中国目前做得非常出色，所以我正对那些与中国做生意的人加大投资，这也算是间接投资中国吧。

你认为未来10年，亚洲面临的最大威胁是什么？

一个威胁就是石油价格持续保持高位，而引发的另一场亚洲危机。石油价格将在相当长的时间内维持高位运行，这将使投资者在许多时候都能撤资。如果油价涨到80美元/桶，并在这个价位上保持较长时间，这必将触发通货膨胀，我想我也不得不离开亚洲市场了。另一个风险就是金融全球化不但不前进，反而退步了。如果全球交易量突然开始萎缩，保护主义开始抬头，我也将逃离亚洲市场。保护主义是一种以邻为壑的无效政策，因为全球总财富会下降。

印度与巴斯斯坦之间的核战争，也是我对亚洲问题的一个担心。尽管从长期看来，他们之间的互相毁坏应该使你买进这两个国家的资产，但这种灾难的爆发肯定会对现有的投资造成极为不利的影响。与核战争听起来同样恐怖的是，未来30年内这两个国家的人口迅猛增长也将是个大问题。

灾害与不幸发生的时候，总是一个进仓的良好时机吗？

是的，看看俄罗斯、博茨瓦纳以及土耳其的情况，就知道事实就是这样。比如，当土耳其1999年发生大地震时，我们买进了大量的玻璃制造商的股票，因为我们知道每个人都将不得不重建他们的窗子。土耳其股市当时所有的股票均在非理性地下跌，我们就在这个时候尽可能地买进了大量的玻璃制造商的股票。

这个机会是由人们根据新闻报道产生恐慌的结果带来的。新闻是随机发生的，当它表面上听起来是个坏消息时，但是那个时候听起来通常并不太容易想清楚新闻的发生究竟会产生什么后果。轻易因为新闻就改变你的头寸，往往并不是一个好主意。这就是我为什么喜欢期权的原因之一，期权几乎承载了精确的定量风险管理的所有方面，它就像雇用了某人作为你的风险管理者一样。在管理风险的同时，我知道自己在未来6个月内还持有其他标的资产。即使在持有期权时，其价值已下降了许多甚至是一文不值，我仍然将持有期权，因为你永远不知道未来会发生什么？

我曾经持有一个一年期的欧元利率互换期权，在我买完它后不久，它就变得毫无价值了。然而，离期权到期日还有两个星期的时候，互换利率突然向我的有利方向变化，并达到了我的期权合约中执行价格。这样，在我持有这个一文不值的期权合约11个月后，我以当初购买它的5倍的价格卖掉了它。

自从你开始管理自己的钱时，你对期权的使用增加了吗？

自从我开始居家理财以来，我更频繁地使用期权，但部分是因为期权市场本身在过去10年间增长壮大了许多。当我最初开始交易货币时，期权甚至还没有出现。现在，你几乎可以找到关于任何标的产品的期权，而且买卖差价很少。一般说来，我喜欢把期权当成是管理我自己的资金风险的缓冲工具。有了它，我晚上睡得更加安稳。

谈到灾祸，纽约世贸中心遭袭击对你的投资组合有多大影响？

我真不记得那次灾祸对我的投资有多大影响。我可能赚了点也可能赔了点，但如果一定要我努力猜测的话，我想我们可能赚了一点点钱，这也多亏了我们持有的是净期权多头头寸。平均来看，当灾难发生时资产价格波动性将上升，因为每个人都会变得神经兮兮，会增加了对保险的需求。“9·11”事件对我的一个影响，就是再次证实了这样的投资原则：你的投资组合中绝不能留有尾部风险，因为事情的变化总是无法准确预料的。

我愿意举一个例子说明，在剔除尾部风险方面我是多么的小心。在2000年股市泡沫破灭之后，美联储开始降息，我认为美国有可能像日本那样陷入通货紧缩。我买了关于前端利率的蝶式期权组合，具体来说就是，我买了一个执行价格为2%收益率的期权，同时卖出2倍份额的执行价格为1%的期权。这样，只要利率在0%～2%范围内的任何位置浮动，我们都将赚到钱。而且，这个期权组合的费用很低，我们最大的支出，仅仅出现在当利率恰好停留在1%时。

同时，我们坚持持有银行卖给我们的执行价格为0%的期权，这样当利率降到0%以下时，我们也仍然不怕。银行问我们，为什么还要买入这种期权，我的回答是：“我不知道，也许会有人在纽约放核弹，利率将会下降为-25%；如果那样，我就赚大了。”结果，他们都觉得十分可笑。

实际上，我曾与另一个对冲基金经理有过较大争执，后来他跟我说他就是通过银行卖给我0%执行价格期权的那个卖方，他认为我对于市场波动性的支付过高了。我听了以后大笑说：“波动性与这个决定无关。当我们事先已知道一种可能不会发生而另一种可能性非常高时，波动性就是一个愚蠢的概念。但是，长期资本管理公司也认为，他们的资产组合只有六百万分之一的机会可能破产。”

隐含波动率是一个基于历史数据的波动率，但谁会真正在意过去呢？他们是相对无关的。巨额损失可能在未来第一次发生，它不出现在你依历史数据拟定的损失分布曲线上，你无法确定它们的大小。如果某种损失从未发生过，你如何对冲它呢？避免这种未知风险的唯一办法就是完全剔除尾部的未知风险。

在你的交易生涯中，哪一次是你最喜欢的？

我印象最深的交易只赚了很少的一点点钱，但那是第一次—我通过基于相信自己能比别人更好地应对市场而赚钱。

这个交易是针对瑞士法郎拆借利率的隔夜交易，那次我觉得第二天瑞士法郎的利率将大幅上升，于是我就主动出击买进了几十亿美元的瑞士法郎—为期是一天的远期合约。结果第二天，我发现我赚了1个基点的收益，因为我以2.5个基点的展期利率获得那笔借款，但却只需要支付利率为1.5个基点的利息。

虽然赚得不多，但我妻子依然记得我在午夜高兴得跳起来并大叫：“我赚了，我赚了”的情景。这是我第一次觉得自己能看透我关注的事物并真实地做到。我感觉到了自己有做事的能力，并意识到自己能赚到钱—主要是因为自己拥有与客户定单或银行头寸周旋的才智。那时，对事物控制与把握的成就感和拥有创造力的快感很明显地同时向我袭来，那种感觉真是妙极了。

能谈谈赚得最多、最得意的交易吗？

最赚钱的交易并不是一次简单的交易，而是一种与市场博弈的策略以及在交易过程中积极将之付诸实践的综合性交易。把这种理念应用到高收益货币与低收益货币的对比转换中，曾是我最赚钱的交易秘诀。记得有一次我管理60亿美元的资产组合，运用这种交易策略，我大量购进了那些正受市场攻击的中央银行的货币头寸，并持有它们长达数年，结果我获益匪浅。

远期汇率偏差

有关远期汇率的经验研究表明，人们往往倾向于高估汇率的变动。根据无抛补利率平价理论，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计，这意味着一份远期合约的期望收益等于0。然而，在现代浮动汇率的时代，经验性的事实表明以主要货币的远期汇率来预测汇率变动，其结果往往比后来实际发生的汇率变动要大。这样，折价卖出的远期合约，平均来讲能产生正的净收益；而溢价卖出的远期合约，平均来讲则会产生负的净收益。

我非常善于做的一件事就是借鉴并学习别人的好主意。事实上，我并不是最先发现这个远期汇率偏差的人。银行家信托公司有个伙计从投资组合的角度发现这个偏差，并写了一点关于该偏差的体会。我在多对不同的个体货币交易中察觉到了这种偏差的存在，但从来没有从投资组合的角度去深入思考。总之，那个同事打算把他的发现用在交易中，但由于太谨慎而始终未能实际去做。

我问他：“为什么你不实际操作一下呢？”

他说：“不敢，因为有时候你可能会低估风险，从而会亏钱。”

我说：“这么谨慎，你在开玩笑吧？”

接下来的一周，我首先投了10亿美元进行这种远期汇率偏差的套利交易，当我发现它确实有效时，我就渐渐越做越大。那个时候，没有任何别的人做这个交易。从1986年开始，我就大量地在投资组合中进行这种交易，而且在银行家信托公司期间从没有亏过一次钱。我总是能及时避开货币贬值，因为只要你仔细观察那些发行币种的央行，就总会发现一些清晰的信号，而这时的我将坚决地选择清仓离场。贬值是一个逐步的数字游戏过程，你不要试图去抗拒大势或努力寻找赚那最后一点盈利的机会，一旦形势不对应及时清仓。你可以等待，等不利的行情过去了你再回来，然后继续开始做交易，机会有的是。

当然，有一次，在我离开银行家信托公司之后不久，我持有的币种也出现了贬值亏损。那是在我开始为自己做交易后，我做多的芬兰币贬值了。当时，我有点过于自信以至于有些犯糊涂，因为在那之前做这种交易我从未失败过。那次亏损，提醒我必须继续保持谦逊的心态来对待市场，永远不要以为自己总可以站在市场的前方。

在过去几十年间，你除了持有芬兰币产生亏损外，市场有没有在其他时候还给过你教训？

在1987年的股灾中，我也亏了点钱，但损失不大。那一天我损失了900万美元，但那个月我的盈利已有1000万美元，结果总的来说我还是赚了100万。我也曾在其他的交易中有过令人惊心动魄的失败经历，但损失都不算太大。比如，我曾试图运用高收益与低收益匹配的交易策略进入亚洲市场。为了创造利润，我在香港市场上买进股票，并同时利用恒生期货卖空它们，以便在保持股票现货较小的风险暴露的同时产生较高的港元收益。然而当1997年10月亚洲的股票市场崩盘时，香港恒生期货市场事实上也闭市了。突然间，我感受到了信用风险。我持有这么多香港股票，但却不清楚能否利用期货来对冲它们下跌的风险，因为当时有传言说香港的期货交易将永远关闭。

面对俄罗斯卢布贬值与长期资本重组，你是怎样表现的？

事实上，1998年是我最顺的一年—那一年我的净收益大约有90%。我是在那年秋天介入那场金融风暴的，当时我持有了大量波动性的管理工具。当美联储开始降息时，由于我持有了那么多的欧洲美元的期货期权，我大发了一笔横财。在那年六七月份我投入了600万美元买进期权风险贴水，结果在9月份就涨到了4800万美元（参见图4-1）。

图4-1欧洲美元期货，1998年秋

资料来源：Bloomberg.

我并不太清楚未来将发生什么，但我想这世界是疯了。波动性管理产品的定价如此之低，这意味着未来将风平浪静，而当时的情况并不是这样。我在几个不同的市场中购买了1年期的期权，因为我并不能确定未来。我并没有想到有两件这样重大的事情在一个月里同时发生，但它们确实发生了，结果我们赚大了。

当长期资本公司重组时，在华尔街漫天飞舞的都是有关对冲基金破产的各种各样的谣言。我接到了摩根信贷部门打来的电话，他们告诉我他们将和我们像过去一样继续做交易，因为他们相信我的公司永远不会破产。他们说他们比较担心其他的对冲基金但并不担心我们，因为我们总是持有许多波动性管理工具。他们在电话中最后说，这可能是你最走运的一个月了。确实，就是这样的。那是一个让我愉悦和感到高兴的电话。

你是否认为我们现在也处于类似状况：相对于现在不平衡局面的形成与扩大，波动性管理工具定价过低？

是的，但那是在预见到某些事件即将发生的情形下才应该这样认为，因为你肯定不愿意浪费许多金钱与时间来等待这种事件的发生。1998年，由于某些原因，我感觉到某些不好的状况正在恶化。这或许是由于1997年的亚洲金融危机使我变得有些神经质了，我觉得还有些不利因素没有爆发。就现在来说，我认为也有许多不利因素正在形成，但我无法确定我们是否已接近于另一场危机的边缘。

我现在比较担心的一件事就是，信用风险成本太低了。信用违约互换市场发展得十分迅速，信用衍生工具的应用现在到处都是，然而人们并不太了解他们自身具体所承受的究竟是哪种风险。我认为很多像鲍勃·雪铁龙（BobCitrons）一样采用许多信用衍生工具的人，并没有认真思考过一旦情况不妙他们将损失什么。

人性的贪婪通常会使人们单方面地关注交易的盈利，这是非常危险的。现在市场环境的现实是，人们都在追求高收益但市场整体收益相对很低。要解决这一问题，一个办法就是采用衍生工具，你需要让渡一点额外收益给那些与你对市场有相反看法的人。市场可能向任何方向变化，包括那些被预计是最不可能发生的方向。

你在交易时是否总是特别关注交易的风险？

对风险我是中性的，同时关注交易的收益与风险。我要强调的是，通常人们更偏向于去寻找并验证某些所谓的有利信息。当人们对市场看涨时，他们倾向于专挑出那些与他们读到的支持市场上涨的评论，反之亦然。很少有人会去注意那些与他们个人判断不一致的逆向信息。关于人们是怎样去处理与解决问题的，心理学家曾做过试验，结果发现人们习惯于去寻找那些与他们潜意识相一致的信息，而容易忽视那些逆向的信息。

我在做交易时，特别关注那些与我个人判断相反的信息与证据。这是一个很难的实践操作，我不得不不断地问自己：为什么某件事会变得更糟，而不是为什么它会越来越好？

鲍勃·雪铁龙

1994年12月，加利福利亚奥兰治县联合投资组织遭受了超过16亿美元的损失，创了地方政府投资损失的记录。这导致了后来奥兰治县政府财政的破产。奥兰治县的财政局长—鲍勃·雪铁龙，是75亿美元市政基金运营的最后责任人。这个市政基金主要是为奥兰治县的学校、特殊城区及地区的工程项目以及城市自身运转所需的一般性公营业务提供融资。雪铁龙重仓并持有了反向回购协议与反向浮息票据。浮息票据是一种利率衍生工具—当利率上升时将支付低利息，而利率下降时将支付高利息。因此，这种衍生证券对于利率变化极为敏感。雪铁龙的高杠杆策略—通过反向回购协议，资金杠杆大大提高了—是基于利率要么保持不变要么下降的市场预期的推测。在那个时期之前，由于长期利率通常会高于短期利率，雪铁龙选择了借长贷短的操作策略。然而，1994年美联储开始了一系列的加息，这导致短期利率的迅速上升以及收益率曲线的走平。对于任何投资于反向浮息票据的投资者来说，同时还要满足反向购回协议的担保需求，这简直就是一场灾难。

你如何理解全球宏观投资策略？

全球宏观投资策略是乐意去敏锐地抓住每一个机会，从微观形势到某个特定国家的状况这种机会可能出现在每一个资产类别与全球的每一个国家中，全球宏观投资策略通常是自上而下的国家分析与自下而上的公司微观分析的结合。在许多情况下，当我们做出国家层面的投资决策之后，还要根据我们的宏观视角来仔细钻研那些业绩表现良好的公司。

打个比方，看一下前南斯拉夫的例子。从投资的观点来看，我们觉得这是一个值得投资的地方，因为我们相信欧洲希望展现出他们重建南斯拉夫的能力，以证明他们并不只是擅长派军队到那里去。同样，尽管波斯尼亚是一个穆斯林国家，而且面临着土耳其加入欧盟的问题，但欧洲人却急于想表明他们并不反对穆斯林，问题仅仅是土耳其的自身。这样，我们可放心地在前南斯拉夫地区投资，因为在重建这个地区的政治议程的大背景下，资金将蜂拥而入。但问题是，你无法去兑换南斯拉夫货币，南斯拉夫也没有债券市场，这样我们不得不涉足于股票市场。可是南斯拉夫也没有连续可靠的股价指数，因此我们不得不从这些公司的微观细节下手，以决定应该买哪只股票。我们喜欢南斯拉夫的宏观层面的原因是它即将被重建，我们买了大量塞尔维亚的建筑类股票以及基础设施类的股票，像电信、能源和许多波斯尼亚公司的股票。这就是一个用微观风格来表达宏观主题的典型例子。

全球宏观投资策略仅仅表示你将自上而下地展开分析与工作。开始这项工作的一个简单办法，就是区分出状况良好的国家与状况糟糕的国家。我们将双顺差的国家定义为状况良好的国家，而将双赤字的国家定义为状况糟糕的国家。当我们发现一个经济形势不错的国家后，我们做进一步分析并自问：“我们在这个国家能干些什么？为什么这里形势会这么好？”当我们发现一个状况不佳的国家后也会自问：“这个国家哪个部门是最糟糕的？根本的问题出在哪里？它的货币会贬值吗？这里的股票市场是否会崩盘？”

发现一个经济状况良好的国家并不意味着我们必然将做多他的货币或是他的股票。在特定的时点，每个市场都可能存在买卖的良机。以美国为例，它是一个双赤字国家，我们可能今天卖出美元但并不意味着我们同时也必然在美国股票市场上做空。

全球宏观投资策略意味着在我们准备开始投资时，我们要去寻找哪些国家、哪些资产种类值得我们去投资。一旦我们确定了大体的投资对象，我们仍将尽可能深入地细研它的投资价值，就像那个国家本土的微观管理者专门专注于个股的价值分析一样。以印度为例，我特别喜欢印度，在印度市场上我可以做许多事情。我可以买卖卢比，可以投资于印度债券市场，也可以投资印度股票。最有挑战性的是进入印度的股票市场，这样我将出去寻找那些印度最好的投行高手，和他们深入交谈，从而帮助我识别哪些股票应该买。不要简单地因为我是一个宏观投资者，就误以为我不会从微观的策略来观察问题。

自你从业以来，全球宏观投资策略都有些什么变化？

首先，作为一种趋势，越来越多的钱已被投入了全球宏观市场。其次，市场交易策略变得更为定量化与分析化。当我们20世纪七八十年代开始做交易时，做交易主要是靠内在的直觉。那时候，做交易是很愉悦的，但不久我们就变得有些科学化与定量化了，就像现在的某些情况一样。

目前，为了说明全球宏观交易策略的变化，我花了许多时间去思考实钱理财与对冲基金的差别，琢磨为什么它们彼此不同？我们都在同一个市场中游戏，为什么对冲基金经理与一个运作良好的现金管理的经理创造的回报差别如此之大？

当你看统计数字时，你会发现这二者具有不同的收益分布曲线，二者之间并不相关。从投资分散化的角度来说，进行组合投资确实是一个有吸引力的主意。但由于我主要是管理我自己的钱，我倾向于在长期内创造最佳的投资回报就可以了，这样跑到“风险-收益曲线”的有效边界之外去追逐长期高收益，对我来说具有很大的吸引力。

我总结了对冲基金与现金管理之间的三个主要差异。第一个是风险管理，风险管理是关键，而精明的管理是理财。像哈佛管理公司（HarvardManagementCompany）或耶鲁大学基金(YaleEndowmentFund)，主要依靠投资分散化作为风险管理工具。他们既没有止损工具，也没有对其投资组合进行微观管理。他们开始对资产进行组合分配，然后又重新调整它们的权重，事实上这样做在许多情况下增加了风险。

实钱理财

实际现金，或称为实钱理财，是那些“只做多不做空”的资产管理者的一个专业术语。实钱理财这个术语相对于对冲基金而言，意味着实际现金是以无资金杠杆的方式进行管理的，而对冲基金则时常是对借来的钱进行管理。比如说，公司的养老基金、大学的捐赠基金、互助基金或公众的养老基金，都属于实钱理财的范畴。

我们可以用一个简单的案例来说明这个问题。比方说，实钱理财管理者开始将资产投资于债券与股票各50%，但后来股票下降了20%。这样，他们现在大约持有的投资组合是45%的股票与55%的债券。为了使其资产组合分配的权重保持稳定，他们卖掉了一些债券以买进一些股票，从而使总资产中股票与债券的比重重新调整为各占50%。如果股票市场再下跌20%，他们又再将做同样的操作，以保证股票与债券的权重大体稳定。最后，如果股票市场像俄罗斯市场或纳斯达克市场一样不断下跌，那么他们将随着时间的流逝承受越来越多的风险，并使资产价值大大下降。

实钱理财与对冲基金的操盘策略完全不同，后者将在设定的止损点坚决止损。许多时候，对冲基金经理会察觉杀入市场的风险损失可能会高于场外观望的踏空成本，他们会宁愿持有现金而保持空仓或轻仓状态。然而，实钱理财的投资哲学是，如果我不持仓，我就无法获得风险报酬，而这恰恰是我在长期内要获取的目标。这种投资信仰与思路上的差异，或许可以很好地解释为什么实钱理财与对冲基金在市场上的表现存在如此巨大的差异。

实钱理财与对冲基金的第二个差异是是否具有杠杆效应。前者并不采用财务杠杆，它们的投资组合规模的大小仅仅局限于它们管理的资本数量。如果用捐赠基金或养老基金的一部分钱投资给对冲基金，而这个对冲基金的经理采用了6倍的财务杠杆，当然这时实钱理财经理也承担了一定的财务杠杆，但最大风险也不过就是针对他投到对冲基金的那部分资本。这有点类似于购买一个关于该对冲基金的期权。

对冲基金或宏观基金，与实钱理财的第三个主要差异在于它们的资产选择偏好不同。对冲基金经理更愿意或者说被允许去挖掘那些高风险高收益的溢价报酬，而在许多情况下，实钱理财经理却不能或不被许可进行这样大胆的进攻性投资。总体上来说，我相信实钱理财基金也同样想通过投机风险溢价报酬来赚钱，因为完全看空风险溢价将很难得到可观的投资回报。也许在少数时候，市场崩溃或暴跌给我们提供了大量吃进廉价筹码以获暴利的机会，但更多的时候，长期来看你只有看多市场才能持续稳定地获得回报。

看多持有资产是比较容易做到的，长期来看也是更正确的选择，资本市场将因为你承受了风险而回报给你风险溢价。如果你期望精明理财，你只需要把你的钱交给专家就可以了。通过投资组合及长时间的运作，你可以相信你会在未来得到较好的投资回报。只要耐心等待足够的时间，你一定会因为持有的资产承受了风险而获得超额回报。所以，如果你想运作你的资金，净持有资产是一项非常正确的选择，这就是做多。但为了获得风险回报，你仍将不得不加倍小心地选择入市的时机。

回过头来再看看规模较小的实钱理财基金，为获取风险溢价报酬，耶鲁基金有7类资产作为投资范畴，哈佛管理公司则有11类。问题在于，哈佛管理公司为什么不投资于第12类资产呢？他们应该关注其他一些与其投资领域不相关的资本市场（如外汇市场）作为其获取风险溢价的来源。一旦他们发现新的投资渠道，他们可分配一定比例的资金投于其中。根据马可维茨的理论，得到更为有效的投资组合边界可以更好地将风险分散化。但是，哈佛管理公司没有这样做。像外汇市场或期权市场这样的资本种类，尽管事实上能够带来风险溢价的回报，但却没有被作为他们的投资范畴。

作为对冲基金，我们将不设限地寻找任何可能的投资机会。货币市场是全球宏观对冲基金特别青睐的一个市场，我们通常在那里能获得可观的风险回报。我可举出3种货币风险溢价的类型，但我认为任何实钱理财经理都没有去认真地想过如何才能系统地从中谋利：

1.高收益货币与低收益货币。

当谈到我为银行家信托公司操盘基金运作时，我们先前曾讨论过这个话题。这是一个比较容易操作的交易策略，目前有大量研究都在探讨如何做好这种交易。有时这种策略不会奏效，但更多的时候，它会给你带来令你惊喜的回报。当暂时贬值的货币市场确实如投资者预期的那样走好时，长期来讲市场会给看好它的投资者以更高收益的超额补偿，投资者从而可以获得风险溢价的报酬。

2.短期期权实际上隐含了保险费的存在，这意味着资产价格的短期波动率会非常高。

人们购买短期期权，其动机是他们预期未来会有一个巨大的变化，他们可利用这个变化导致的资产价格的巨变来套利。他们投入一点点期权费，希望能赚一大笔，平均来讲这种交易确实投入不多。尽管这种交易赚的时候的确能赚一大笔钱，但如果他们只做一个方向的交易，最终还是可能会亏钱。同时，如果一个交易员只是单向地卖出短期波动性合约的话，平均来讲他可能只会赚到一点小钱。这是一种很有意思的交易，它与在赌场中的博弈游戏没有太多的不同，基金经理可从这种博弈游戏中抽取到风险报酬。

3.相对于期货的日常波动性，长期期权定价要贵得多，但比期货即期价格变化本身仍然要低许多。

我们必须分清波动性与货币未来即期价格变化之间的区别。由于期权卖方（投资银行）要每日对冲其持有的现货头寸风险，他需要通过卖出期权来赚钱。另一些期权的买方并不完全对冲其现货头寸风险，而是允许现货头寸价格远离执行价格而自由地漂移在市场价格左右，以利用标的货币的有利价格的变化趋势来赚钱。这样，长期期权的买方与卖方都可以赚到钱。期权卖方的利润来源于从日常波动性中抽取的期权费用，而期权买方的盈利则来源于对现货市场的价格趋势行为的正确判断。

外汇市场上另一个显著特征是外汇市场上的日常波动性异常地高，对信息不确定性的估计通常被人为放大了。例如，2001年7月欧元兑美元汇率从底部大约0.83美元开始启动，到2004年1月已上升为1欧元兑1.28美元（参见图4-2）。在900天内欧元大幅上升了45个点，平均每天大约有5个基点的涨幅。假定1个月的期权平均能够覆盖当月货币波动风险的10%，这相当于平均每天日常波动范围约为75个基点。这样信噪比约为1∶15，也就是说，价格波动中的噪音含量约为真实价格信息的15倍。

图4-2欧元：2001～2003

资料来源：Bloomberg.

噪音毕竟只是噪音，不会真正驱动货币价格的变动，它在长期内对价格的影响必然会大体上达到正负抵消。认识到了这点，我们在交易中就可以采取均值回复策略。短期内的每天或每周都进行均值回复操作，是一种十分愚蠢的做法。你只需要在市场变化到你事先设定的卖点时，你才需要去卖；而当市场变化到你预定的买点时，你再把它们买回来，在此期间你要学会等待。平均意义上讲，你将会随着时间的流逝而赚到钱，或者说获得风险溢价报酬。

总的来说，你可能会因为购买期权而花销过多，但你并不介意这种投入？

是这样的，特别当你购买的一个月期权刚到期结束时，你可能会觉得所花的期权费用过多。许多人认为期权费用被定价过高，因为有研究表明市场隐含的波动性要高于其实际波动性。情况往往就是这样，期权卖方之所以愿意卖出期权给你是因为他是想借此赚点钱。期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常是打算德尔塔对冲一下其现货价格风险，而买方却未必有这种动机，这样你就必须给卖方补偿一定的额外风险贴水。你必须认识到在事前购买期权所多花的期权费并不冤，因为你并不需要对现货头寸进行德尔塔对冲，你也不需要设计起草期权合约，但市场中有人需要。期权卖方需要德尔塔对冲现货头寸的价格波动风险，也需要设计签售期权合约，而你则需要为他的这种工作多提供一点补偿。因为在设计合约时，没有人事先知道未来的波动性有多大，尽管后来得知期权的隐含波动性要大于市场的实际波动性。

我们曾对外汇期权市场进行过一个专门研究，采样的时间追溯到1992年，样本范围十分广泛，包括了许多组货币，而其1年期的鞍式期权每天都被买进。结果发现隐含波动率在年度水平上确实要高于实际波动率，但即便这样购买鞍式期权仍然是赚钱的。对这种结果的一个合理解释是，1年期鞍式期权的购买人其动机并不在于德尔塔对冲风险，而是为了专门投机于未来货币市场价格大大偏离于期权的执行价格从而牟取暴利。在一个较长时期内市场中有可能会出现这样的机会，市场价格较大地偏离1年期鞍式期权合约约定的执行价格，从而使期权的买方在扣除其期权购买费用后仍有盈利。

举个简单的例子，假定欧元每天中午会向上升10个基点，市场认为这种情况下波动性为0；一年后欧元将升值22个点，因为一年有220个交易日。如果1年期鞍式期权约定的执行价格为1.2美元/欧元，当1年后欧元实际价格为1.42美元/欧元时，二者价格就产生了较大偏离。同时，卖给你期权的卖方会跟你说：“伙计，你为那个期权合约超额买单了。实际的波动性为0，而我是以9%的波动率来定价收取期权费的。”这时，你也许会觉得不合算。

然而，这并不是一个没有大脑的愚蠢交易。因为你在支付4.5%期权费的同时，你却可从货币市场获得约15.5%的回报。现在，这种交易是我们坚持必须去掉的一件事。每个星期五，我们都会外出去购买1年期的鞍式期权。我承认这样做有点笨，但我认为未来1年的某个时候，购买的这个鞍式期权总可能会出现对我们有利的价格背离趋势，这样我们就能大赚一笔。好了，现在来回答你的问题，是的，我们确实会因为购买期权而超额买单，但这并不表示我们不能赚到钱。如果期权的到期日足够长，价格变化趋势有可能会变得对我们十分有利，这时那点多支付的期权费用就算不上什么了。

在你的整个投资组合中，这种期权交易占多大比重？

我们并没有太刻意去关注这个问题。如果从当前开始的1年内每年货币的即期价格恰好又等于它1年前的价格时，实际中我们会根据能够承受的损失来决定期权买卖的多少。假定许多种货币两年内的价格行情都不变，它们的期权自然就不值钱，但事实上这几乎是不可能的。

有鉴于此，我们决定分拨我们6.5%左右的净资产来从事这种期权交易。每周我们都对5种货币投资大约12.5个基点的期权费，但我们并不是每周都买同样的期权，而是具体购买那一周内我们认为是最合算最便宜的期权。

如果你分配6.5%的资产用于期权策略的交易，这是否意味着你通常会同时采用大约15种不同的独立交易策略？

这是我们最终想努力做到的，尽管我们还没有能做到，但我们同时也在向实钱理财做得成功的地方学习。比如，前面提到的哈佛管理公司以及耶鲁捐赠基金在资金运营方面就做得相当好。他们在过去10年里创造了年均16%的年收益，这是一个很了不起的数字，特别要考虑到他们是在不利用借贷的财务杠杆的情况下取得这个业绩的。

我们总是打算领先他们，进而领先市场一步，这样我们做了大量有关他们如何吸取实钱理财的长处并在此基础上进一步改进的研究。我们从实钱理财中学到的最好理念就是你应该去大胆地投资，如果你不去投资，你就不会拥有可能获得风险回报的仓位头寸。同样的道理，如果你拥有空头头寸，这意味着你在释放部分风险贴水，这在许多时候同样是非常正确的策略。

关于为什么投资的资产种类应该进行分散化以及在分散化投资后为什么应坚持“长线是金”，已经有许多有趣的研究对此进行了解释。有一份研究报告分析了1992年到2000年标准普尔指数的状况，结果发现如果你总是长期持有该指数，你会获得年均16%的投资回报率。然而，如果你在这9年间10个最好的交易日内恰好空仓，你将损失5个点的收益而仅仅能获得年均11%的投资回报率。这二者之间的收益差别如此之大，如果真是这样，你会多么懊恼错过了这9年间的10天啊！

你是否正在从更多地依靠直觉来捕捉市场时机与发展趋势的旧的全球宏观模式中走出来？

你说的很对，确实是这样。我们正在努力改变那种旧的全球宏观投资的思维模式。我们认为未来需要把实钱理财基金的优点与对冲基金的优点加以结合，以创造一种新的投资范式。实钱理财基金与对冲基金的一个显著区别就是投资人的赎回问题。大学的捐赠基金没有这样的赎回问题，家族账户也没有这类问题，他们管理的资金都可以稳定多年，所以可以进行长线投资。然而，对冲基金业通常的投资期限为1～3个月，这使得基金经理时常要承受一些无效风险，从而不得不放弃一些长线投资的机会。

比如说，是注重基金的当前现值还是着眼于基金的成长性。长期来看，价值型股票通常都比成长性股票表现要好，但在许多个以3个月为持有期限的短期内，基金经理又时常被迫卖掉它们。价值型股票长期的表现比成长性股票要优异的原因，是因为被市场定义的那些所谓的成长性股票通常其价格在短期内会被哄抬得太高。公众一般都会投资那些未来预期表现良好的股票，这种投资思维对于像微软这样的企业是十分有效的，但对于普遍情况未必有效。通常，大多数成长性股票会在表现突出的2～3年后又开始走下坡路，向其均值水平回复。这种成长性股票的均值回复现象，在中长期内是较为普遍的。

如果你真着眼于长线投资，首先，你应该在全球范围内来选择那些可能给你带来风险溢价报酬的备择股票。其次，你应该选择那些在中长期内平均来讲上升空间大的股票，具体来说，就是在全球价值型市场上选择那些最有实际价值的股票。

作为一个家族资金账户，我们可以不必太考虑赎回问题而进行长线投资。我作投资决策时，通常都是以30年或40年作为时间期限的概念。这样，我可以不必频繁地进出市场而去做一些放眼长远的事情，比如购买加纳的价值型股票，因为我觉得加纳是个有意思的国家。我在3年前买的加纳的股票，加纳股票市场的实际表现比我知道的任何一个市场都要优异，自我购买加纳股票以来它已经翻了好几番

图4-32002～2005年间加纳的股票综合指数与尼日利亚的健力士啤酒股票

资料来源：Bloomberg.

你是怎样发现一个像加纳这样的市场的？

通过旅行、寻问与阅读，我来发现那些有价值的新兴市场。

加纳就是我在阅读《经济学家》杂志时发现的，那上面有许多关于他们的总统—库福尔的故事，详细介绍了他的经济主张与政策。他给我留下了深刻印象，我开始积极关注这个国家的经济走势并最终决定投资该国的股市。另一个例子是尼日利亚，多年前《经济学家》曾报道了一些尼日利亚的情况，那里平均的啤酒的消费量从34升下降到3升，后来又回升到平均4升。这个消息让我意识到那里有生意可做，因为在那样热的一个国度啤酒的消费，下降了90%肯定是不正常的，事实上那时啤酒的消费量也已经开始反弹了。所以我们决定开始购入尼日利亚的健力士啤酒的股票，结果在过去3年里它的股票一路飙升（参见图4-3）。获得这个超额回报的决策并不需要太精明的分析，普通人也可以做到的。我想许多基金之所以不敢涉足这些市场，主要是担心很难向他们的客户清楚地解释那里的政治风险、流动性不足以及其他各种可能的风险。但对我来说，所有这些担心都不需要，我只需要执行我的分析判断就可以了。

为了获取丰厚的回报，你是怎样构建你的投资组合的？

出发点是要思考我们的钱应该投向何处以赚取风险溢价报酬。我们把投资组合分散到5大类资产中，并且每类资产都分配20%的初始资金。应该承认，与哈佛管理公司或耶鲁基金的积极微观管理相比，这种分配办法是有些粗糙了，但对我们来说，这是一个简单分配资产的操作起点。

理所当然的是，这5大类资产肯定包括了股票。总的来说，股票在全球市场上都是能赚钱的，未来也会是这样。公众之所以愿意把钱投资给企业去运营，是因为他们预期未来会获得更多的回报，否则就不会有人买股票了。对于股票，我们采用不同的定价工具来评估它的价值，比如市净率、市盈率以及价格与现金流比率等。就像我前面说过的，投资股市时千万不要为各种市场中小道消息所动。一个避免的简单办法，就是通过数量分析来决定什么是最便宜的股票。一旦你发现了相对被低估的便宜股票，你要去找一些相关的消息来核实它是否应该就是这么便宜。也许某只股票价格处于低位，只是因为没有什么好的信息面来支撑它的价格上升，这样股票的价格也就将在低位持久地呆下去。

从全球宏观的视角来看，我们会在世界范围内寻找那些股价相对便宜且我们认为有增长潜力的新兴市场。然后我们会问自己：“这个国家的政治状况如何？它的经济形势如何？我们看中这个国家的哪点及其原因？未来形势将如何演变？”在此基础上，我们下一步就是要寻找有热点题材的消息，这里有一个我们很喜欢列举的例子就是印度。我们对印度的未来长期看好，认为它在全球服务业中的作用将导致它在资本市场表现突出。由于中国的制造业正以令人难以置信的速度在增长，我们认为印度的服务业在下个10～20年之间会同样取得类似的迅猛发展。

印度之所以能大规模地发展外包服务行业的背景原因，是因为它的技术与运输成本的降低，从而使得服务转移的贸易发展很快。例如，英国的国民保健服务体系（NationalHealthService，NHS）将提供非紧急状况下医疗旅游的花费开销。英国允许在NHS制度下的英国人到印度来动手术，并提供这种医疗旅游费用的报销。因为在英国本土排队等候治疗的病人太多了，部分病人到印度来治疗不仅不用长时间等候，而且费用也相对较低。谁会想到医疗服务也可以外包呢？这个例子促使我们去思考那些我们从未想到过的服务行业，它们是否也可进行服务的外包贸易？这里还有另一个例子可说明这个问题。去年，大约有20万美国人通过会计事务所来进行电子报税，而真正的会计工作却是在印度完成的，今年估计这个数字可以翻5倍，人数将达到100万人。在这个变革的时代，各国的资本市场、通货膨胀以及其他事情都在发生着划时代意义的变化。

因此我们在股票池中给印度市场留了一块地方，我们认为那里将发生一些令人感到意外惊喜的事情。接下来我们会进一步寻找印度市场上最有价值的是什么，并分析它是否会变得更有价值及其原因何在。除了外包服务，我们也会研究印度其他的一些行业或部门，比如原材料供应行业；也会寻找哪些企业会从印度的未来增长中获益最大，比如基础设施类的公司。

关注股票的另一个大的视角，就是日益上升的能源价格。猎鹰基金大约有20%的资金投到了股票中，而我们将其中的10%～15%都投到了与能源相关的股票品种上。我们选择股票种类的标准是，它不仅在绝对收益上能给我们带来投资回报，而且其相对表现要优于全球的任何股票指数。我们采用经典的对冲基金风险管理的办法，一旦情况开始变得与我们的预测相反，我们就会及时止损减仓。我们能认识到，如果市场指出我们错了，那我们就是错了，及时改错平仓就是了。只要判断及时，买卖价差并不算太大，判断失误的交易成本也就不会太大。

另一个大的资产种类就是固定收益证券，它能够系统地给我们带来风险溢价的长期回报，而且，它还有助于我们控制投资组合的风险边界的下限。艾罗·迪姆森、保罗·马什与迈克·斯丹顿三人合著的《乐观主义者的成功》，是一本风靡全球的有关风险溢价的书，该书对债券类资产作了十分全面的阐述。平均来讲由于债券总是能提供正的风险溢价报酬，所以你应该有理由在中长期内放心地持有固定收益证券。债券没有股票的投资回报高，但它不必比股票收益更高的理由，是因为债券的投资风险要远低于股票。而投资中能采用财务杠杆则自有其妙处，持有固定收益债券为我们采用财务杠杆提供了可能。当投资组合中的风险有20%是来自固定收益证券时，这并不意味着我们总资产的20%就是持有固定收益证券。你只需要把资本的20%投入到固定收益证券中，再利用财务杠杆效应，你就可以做更多有趣的事情。

举例来说，你可能会利用你40%的资本来购买短期债券。当使用财务杠杆时，你会期望以更高的夏普比例来控制风险，因为你是用借的钱来扩大投资规模的。实际中，你会发现两年内最好的夏普比例就出现在固定收益证券部门。单以不同风险等级的债券为例，就绝对收益来说，两年期或更短期的债券肯定没有10年期的债券高，因为短期债券的收益率通常都是很低的。但是从“风险收益比”的角度来考虑，就完全不同了。由于短期债券良好的流动性与低风险性，你可以将这些短期债券质押给银行从而获得5倍的财务杠杆效应，这样你在承受同等风险的情况下可获得比10年期债券更高的投资回报率。

就因为这个，对冲基金可在承受同等风险的情况下获得比实钱理财更高的投资回报，因为后者不利用财务杠杆是无法扩大投资规模的。我们会花大量的时间来研究每一类资产的财务杠杆比率，虽然每类资产都不相同，但却都可以采用财务杠杆。

我们投资的第三大类资产就是外汇，我们前面曾谈过这种资产，这是任何实钱理财基金都不涉足的领域。—我们选择的第四大类资产就是商品。与我们商品期货合约中的商品相对应，我们有一个投资商品的篮子，而商品期货在给商品生产者提供保障的同时也给我们提供了较高的风险溢价回报。长期来看，通过在二级市场上逢低吸纳、逢高抛出，我们可从商品期货交易中系统地抽取内在的风险溢价报酬。每年，这种交易平均能带给我们6%的实际回报率。我们进行这类交易的时间不长，也是受到了耶鲁大学在美国国民经济研究局（NationalBureauofEconomicResearch）发表的一篇论文的启发。

最后一类给我们提供风险溢价回报的资产，就是投资房地产。作为一个小规模的家族基金，我们不可能外出去大量购买房子，但我们可购买与房地产相关的股票。房地产相关的股票，平均来讲，其投资回报的表现与实际去购买地产的差别不会太大。地产股票的价格要比实际房价的波动性要大，但历史数据表明前者的实际回报比后者还要略高一些。

实钱理财基金投资房地产的方式，通常都是让一个基金经理外出调研，然后实际购买办公室或住房，再将它们租出去并加以管理。这种方式的投资回报非常依赖管理者的管理水平。而我们则只需要在全世界寻找便宜的地产股票就可以了，因为当我们发现了一个相对便宜的地产公司时，我们会很乐意去购买它的股票。事实上，我们投资过的地方很多，包括波兰、芬兰、瑞典、西班牙、香港、印度尼西亚、新加坡以及中国的台湾等地，但是，我们却不在世界上任何地方拥有一间房子或是一块土地。类似的，我们也会选择一些与房地产相关的银行、开发商、建筑商、土地银行以及地产投资信托公司的股票。

分配到股票中的20%的资产份额与投资房地产股票的资产份额，有重叠成分吗？

详细的具体数字我们并没有统计过，我只知道我们一直做得不错，当然这并不能说明什么。全球范围内，目前房地产业正处于一个高峰期，如果我们发现它开始走下坡路，我们将及时止损淡出这个行业。我们并不是在所有时期都投资于这5类资产，所以这种资产份额的分配确切比例并不完全固定。如果这5类资产中某一类资产比例所累积的风险占到全部资产风险的20%，我们就会非常小心地去再增加它的资产份额。但是在那之前，我们仍然会继续谨慎地增加该类资产的份额。

除了这5大类主要资产之外，我们还可能会投资最后一类备选资产，这就是我们所谓的绝对收益（Absolutereturn）。这种超额收益来自于我们对市场中绝佳少遇的机会的大胆把握。运气好的时候，我们每年能发现两次这样的时机—专门捕捉那些价值低估的超跌资产。运气不好的时候，可能要等待一年半的时间我们才有机会出手一次这样的操作。当我们发现市场中存在这样低价超跌资产的时候，我们会用大约10%的资本去给它建仓。我们选定的超跌资产的价格通常会翻2到3倍，这将使得我们整个的投资组合的收益额外地增加10%到20%。在过去8年间，我们抓住了六七次这样的机会。

你能说说几个关于绝对收益的成功交易吗？

1997年黄金远期合约的曲线一直倾斜向上，我们觉得有点不合常理。当时黄金现货价格为310美元，而5年期的远期黄金价格则为380美元。按当时的黄金远期价格曲线与即期黄金价格波动率来说，5年期的交割价格为300美元的买入期权合约定价仅为3美元，其收益�